Disponíve* em: http://editora.unoesc.edu.br/i*dex.php/rac* Race, Joaçaba, v. 14, n. 1, p. 1*-3*, j**./abr. 2015 A QUALIDA*E *AS *NFORMAÇÕES PRE*TADAS PEL*S EMPR*SAS REDUZ OS RISCOS DE INVESTIMENTO? UMA AN*LISE EM*ÍRICA PARA OS DIFERENTES NÍVEIS *E *OVERNANÇ* CO*PORAT**A DAS EMPRESAS **ASILEIRAS T*e quality of *nfor*a*ion provi*ed by reduces **sine*s investm*nt r*sks? an *m*irical *nalysis for the gove*na*ce of different ***els of cor*orate brazilia* Cássio Nó*rega Besarr*a E-mail: cassioda*ob*ega@yahoo.com.br *outor em E*on*mia pela **iversi*ad* Federal de P*r**mbuco; Pr*fessor do Curso d* E*onomia na *niversidad* Federal de Pernam*uco; *ndereço: Aven*da P*of*ssor *orais Reg*, 12*5, *idade Uni*ers*tária, 50670-90*, Recife, Pernambuco, Brasil. Ânge*o Antonio Paula *-m*i*: a*ge*oant*nio**8@gmail.com Gradu*d* em Ec*nomia pela *niversi**d* Federal de Pernambuco. B*eno Si*v* Araújo E-m**l: *ren*saperei*a@hotmail.c** Graduad* em Econ*mia pela U*iver*idade Fed*ral de Pe*nambu*o. José Net* *lves E-mai*: netoalves.bar*osa@*o*mail.com Graduado em *c*nomia p*la Univ**sidad* Federal de Pernambuc*. Fenel** Francisco Almeida E-mail: *lmeida.f*nelon@gmail.com Graduado *m Econ*m*a pela Uni*ersidade *ede*a* de P*rnambuco. Val*eir Soares Monteiro E-*ail: valde*r47@*o*mail.c*m Artigo recebido em *9 de setemb*o d* *014. Ace*to em 1* de dez*m*ro de *014 Graduado em Ec*nom*a pela Universi*ade Federal de Pe*n**bu*o. 11 Cássi* Nóbrega Bes*rri* et al. Resumo * objetivo g*ral deste estudo consistiu e* ve*if*car se a qualidade das inform*ções p*est*das pelas empresas e a ampl*ação dos di*eit*s societá*ios reduzem os riscos de inves*imento. Pa** se alcançar o objetivo, esta pe*q**sa *e divide ** dua* et*p**: no primei*o mome*to, serão *ormadas trê* c*rteira* de investimento de variâ*c*a *ínima, em que *s empresas serã* c**s*i**cadas de acor*o com diferentes n*ve*s de g*vernanç* corporat*va: Níve* 1 (N1), Nível 2 (N2) e Novo Mercado (NM). E será es**mado o modelo de *recificação de ativos co*h*cido com* versão co*d*c*onal do Capital Asset Pricing *odel (CAP*) d* Sharpe-Lintner. Por m*io dess* m*delo será possível obter * rel*ção risco/r*to*no existen*e entre as c*rteira* d* in**sti*e*t* * a carte*ra d* m**cad*, bem *o*o as m*nife*tações do a*r**amento *a vola*ilidad*. *n*re os resul*ados obtidos, destaca-se q*e por meio das estimativas das vola*ilidades foi possível comp*ovar que as ações das empresas do N*vo Mer*ado são as que apresen*am menor r*sco, *eguid*s *elas *ções classificadas no **vel * e no Nível 1, *espectivame*te. Esses resultados reforçam a hipóte** de que a transparê*cia, a qualidade das i*forma*ões prestadas pel*s empresas e a ampliação dos di*eitos s*cie*ários reduzem os risco* de inve*timento. Pa*avras-chav*: Gove*nanç* corpo*ativa. Volatilidade co*dicional. Risco. The *ua*ity of inform*tion provided by red*ces busines* investment ri*ks? an empirica* analysis for the go**rnance of dif*erent levels *f corporate brazilia* A*strac* T*e general goal of the p*esent stu*y was to asses if th* qua*i** of information *rovid*d by firms *nd the e*pansion of societal ri*ht* r*duc* investme*t risks. To achiev* th*s goa*, the present *es*arch *s going t* be *ivided into two **eps: firs*, *hree minimum v*r*ance inves*men* po**folios will be fo*m*d, where firms will be clas*ified accor*ing to differ*nt level* of corpora*iv* gov*rnanc*: firms of the L*vel 1 o* governance (N1), firm* of th* Le*el 2 *f governanc* (N2) and f*rms o* t*e New Market (*M). *t w*l* be es*imated th* Capital A*set Pri*ing Model (*APM) in conditional ver*ion, also kn*wn as Sha*pe-Linter CAPM conditi**al version. T*rough th*s model it will be possible to obtain *he risk/ret*rn rel**io* that exists be*ween in***tment *ortfoli*s and market portf*lio, a* w*ll as ma*i*es*ati*ns in *h* volatility in the group. Among th* results, it is n**eworthy that by t*e estimates *f vo*atili**e* was possib*e to prove *hat the actions *f t*e New Market companies are *hos* with lo*er risk, foll*wed by shar** classi*ied in Le*el 2 an* Level 1, respectively. These res*lts su**ort the hypo*hesis *h** *r*n*pare*c*, quali*y of informa*ion *ro**ded by comp*nies and the expansion of corpo*at* ri*hts reduce investment risks. *eywords: Cor*orate governance. Con*i*io*al v*latility. R*sk. * INT*O**ÇÃO A premissa *á*ica da teoria dos mer*ados eficientes é qu* os *r*ços de m*rca*o das açõe* *ef*e*em o conjun*o *e informações dis*oní**** * aprese*tam 12 A qualidade das i*formações prestadas... grande sensibil**ade a novos **d*s. Esses *onceito* se *ate*i**izam n* m*lhoria ** qualidade *as informações prest*das pelas c**pa*h*as a*s seus acionistas * na amplia*ão do* direitos so**etários, red*zindo as inc*rtezas no p*oce*so *e *va*iação e de inves**m*nto e, conseque*t**ente, o r*sco, p*ssi*ilitan*o, seg**d* Malacrida * *amamo** (2006), maior grau de cr*dibili*ad* e seguran*a ao se escolher *ma alterna*iva de inves*i*en*o em *etrimen*o de o*tras possíve**. N**se sent*do, a literatura do*ument* que *s boas prát*cas de *o*er**nça c*rporativa passam a de*emp*nhar um papel r*l*van*e na r**ução do ris*o, vist* *ue em**esas lis*a*as *e*ses segmentos se com*rometem a realiz** m*lhor*as *as p*át*cas de gover*an*a c*rpora*iva, ***liando o* direitos d*s ac*onistas minoritários e aumentando a transpar*ncia *as informações divulgadas a* mercado. No Brasil, a ad*ção dos princípios e p*áticas d* boa Governança Co*po**tiva te*e *nício *a décad* de 1990 c*m a *r*a*ão do *nstitut* Bra*i*eiro *e Conselheiros d* Administraçã* (IBCA) **e, pos**r*orm**te, fico* c*nhecid* como Instituto B*as*lei*o d* Gove*na*ça Corporativa (IBGC). Segundo Mon*e et **. (2*10), esse institu*o *oi criado **m o propósito de c*operar com o *primoramento d* *adrão d* go*e*no da* empres*s n*c*onais, p*ra seu sucesso e pe*petuaç**. Poster**rmen*e, a Bolsa de *a*ores de S*o Paulo dec*diu criar *s n*veis de Go*ernança *orpo*a*i*a para as *mpresas qu* nego*iam nesse mercado; os segmento* criados se d*vi*em e* Nov* Mercado, N*vel 2 e *ível *, criando um ambiente de negociaçõe* p*opício para e*timular o intere*se dos **vest*dores e a valori*açã* das co**anhias. Baseada ne*sa d*scussã*, *sta pesquis* teve o prop*sito de verifi*a* se a qualida*e da* i**ormaçõe* prestadas pelas e*presas e a a*plia*ão *os d*reitos socie*ári** red*zem os riscos de *nvesti*ento. *om iss*, p**cura-se avaliar os efeitos dos níveis difer*nciados d* governa*ça co*porativa *o*re o *isco ou a v*latili*ad* das c**tei*as de invest*ment*, no **ríodo *e *4 de janei*o d* 2010 a 17 de janeiro de 2014. Em relação à escolh* *o *eríodo de *n*lise, *sta foi dada pela di*ponibilidad* dos d*d*s pa** a* ações classifi**da* no Nível d* *o*er*a*ça N2. Por *im, d*s*aca- *e que * contrib*ição d*ste trabalho é essenc*almente empír*ca, apres*ntando fatos *stilizad*s que aju*em no en**ndimento dos ef*ito* das boas pr*ticas de governa*ça corporat*va sob** um importante indicador de tomada de decisão de invest**ento *ue é * ris*o. Em relação aos trabalhos ap*icado* à economia brasileira e que tratam d*ssa *em*tic*, des*aca-se o t*abalho desenvol**do po* **latzis, *irqueira e To**do (*008), no qual e*ses autores *rocuraram veri*icar se uma cart*ira formad* com a*ões de 13 Cássi* Nóbrega B*sar*ia et al. empr*sas que ado*am práticas de g*vernanç* cor*orativa proporcion* maior r*to**o a* invest*do* do que uma car*eir* formada por ações d* *mpresas que não adot*m e*se conjunto de medidas. O *étodo *dotado n* an*lise foi basea*o n* teoria de otimização linear e em *ois mo*elo* d* prog**mação *i*ea*. Os resultad** obtidos por esses aut*re* sugeriram diferença *n*re os retornos fornec**o* p*r essas ca**eiras, *ostrando que a* em*resas qu* adotaram o* prin*ípios de governança corporativa proporcionam maior r*to*no do *ue as e*p*esas que *ão *mplementaram ess*s práti**s. Por outro lado, R*g*rs, Mac*ado Filho e Se*urato (2008) *tiliz*ram o mod*lo autorregressi*o co* h*te*ocedastici*a*e genera*izada (GARCH) e concluí*am que empresas que não s*gu*m as *ir*trizes de g*vernança *orpo*ativa apresentam mai*r te*dência de reação ao *er*ado, isto é, *ea*em com mais frequência às m*dança* no mercado e possuem maior assimet*ia de informaç*o. *á a* empresas com alt* gr*u de gover*an*a possuem maio* pers**t**cia de suas volatilidades e *m longo prazo as *mpresas de maior nível de gover*an*a tendem * reduzir suas volatilidades. Na m*sma lin*a de *rgumen**ção *roposta *e*o traba*ho *nte*ior, Monte e* al. (2010) *r*cu*ara* analisar a compo*ição, o risco e a p*rsistência da volatilida*e *e tr*s carte*ras *e var*ância mí*ima form*d*s, respectivamente, por ativos de *mp*e*as q*e fazem parte do* níveis de gov*rn*n*a N*vel * (N1), N**el * (N2) e Novo M*rca*o (NM). Os resultados o*tidos por esses autores **velaram q*e, por meio da an*lis* ** formaçã* de *arteiras, foi confi*mada a t*se de menor *ers*stê*ci* de vola*ilid*de nas empresas do *ovo Mercado, ou seja, o* efeito* de um c*oque negativo (cenári*s econômicos pessimistas) so*re a volat*lidade dessa cart*ira levarão m*nos *emp* par* desaparec**. E concluem que * carteira formada por at*vos de empr**as d* Novo Mer*ado é menos *rr*scada, c*mparat*vamente às formadas *or ativos das em*resas *o* *ív*is 1 * 2. Com* *ode ser visto, ess* não * *ma discussão inédita para a economia *rasileira. No entan*o, diferenci*-se das apre*entadas ante*i*rmente em *lgun* *ontos, *n*re os q*ais, destacam-se: procura-*e *r**** a rel*ção risco e retorno *a forma *on*icional, como docum*ntad* n* literatura; essa formula*ão *e mostra *de**ada *a explicação da variabi*idad* d* risco esperado do por*fólio *m dec*rrência da v*r*ab**idad* do r*sco de mercado esperado e da variância *ondi*ional do reto*no de m*rcado; foi util**ad* a formalizaçã* GARCH-M para a mo*elagem do risco condiciona*, esse **delo assume que o prêmio de ri*c* é um* funçã* crescente da variância *ondicion*l, ou seja, quanto mai** a volatili*ade condicional da série de retornos *aior a compensação necess*ria para induzir os agen*es a tomarem tal risco. 1* A qual*dade das info*m*ç*** pre*tad*s... Por fim, *estaca-se que a motivação para utilizar o CAPM con*ic*onal tem pelo menos dua* fo*tes. Do ponto de vista teórico, **staca-s* *** o* estud*s *ese*volvidos por **bvig e Ros* (1985), Ha*sen e Ri*ha*d (1987), Ferson, K*ndel e Stambaugh (1987), Fe*son e H*rv*y (1991), Wang e Jaga*nathan (1*9*) e Wang (*003) documentar*m evidências de que os retornos esper*dos v*riam *o long* do t*mpo com a inf*rmação. E* pa*ticular, a hipótese d* risco variando no tempo a*are** como hipóte*e al*erna*iv* à *x*lic*ç*o da realidad* observada, no**adame*te p** meio do CAPM *ondicion*l, uma generaliz*ção do C*PM de S*arpe, Lintner e Mossin. Em seg*n** lugar, des*aca-se * perspec*iva e*p*rica, visto que a literatura e*on***trica, de modelos de v*latilidade finance*r* (ANDERSE*; BOLLER*LEV; DI*B**D, 2*05) propo*cionou *rovas de gran*es fl***ações e *ersistência de alt* nas vari*ncias condicio*ais de *t**os financeiros. A*sim, me*m* a partir de um po*to de vi*ta merame*te estatístico, be*as de mercado, que são relaçõ*s de variáveis no tempo, cova*iâncias condic*onais e *esvios *ode* ser usados par* most*a* persist*ntes flutuações no me*c*do fina*ceir*, co*o destacado em Bo*lerslev, Engle e Woo*dridg* (1988). Alé* de*ta introdução, o artigo *stá divi*ido e* m*is cinco *eções. * seg*nda seção faz uma abord*g*m d* Teoria do *odel* de Pre*ificação de Ativos de Cap*ta* (CAPM) condic*o*al e d*s princ*pi*s da *overnança corpora*iva. Na terceira se*ão são descrit*s os procediment*s metodológic*s, *endo eles: proce*so de formaç*o de *arteiras, m*delo ** volatilidade GARCH-M e ap*esentação *os cri**rios *e seleção dos d*dos. A quarta se*ão é dedicada à análise dos result*dos e discussõe* dos testes estatísticos, sendo apresentadas ** est**ativas obtidas para os *et** e a vo*atilidade condicional. A quinta seção apresenta as considerações f*na*s, * sex*a seção destin*-s* às referê*cia* e, por fim, são apresentados os apên*ices. 2 CAPM CONDICIONAL O CAPM, *esenv*l*i*o por Sharp* (19*4), Lintner (1965, 1969) * Mossin (1966), **rca o nas*i*ento da teo*ia de **ecificação de ativo*. S*gundo Copeland, Weston e S*ast*i (2005), esse é um modelo de eq*ilíb*io de me*cado qu* possibilita a mensuração da parcela relevante do risco de um ativo in*ividual e do prêmio *elo ris*o e* deter*i**do *erc*do. 15 Cássio Nóbrega Besarria et a*. A imp*rtância da *nál*se *o *APM está ligada ao processo d* ava*i*çã* de to**da *e decisões em *ondi**es de ri*co. Esse m*de*o most*a que existe uma relaçã* l**ear entre o risco * o re*orno de uma *ção e o retorno do mercado *ci*ná*io, em que os investidor*s sempre b*scarão for*ar uma carteira que tenha a melh*r rel*ção en*re o *isco e o retor**, já que es*es s*o indivíduos q*e procuram maxi*izar a utilid*de espe*ada da su* *iqueza ao *ongo do tempo. Atualm*nte a *nv*s*igaç*o s*bre o CAPM está vol*ada par* * mode*o condi**onal, que docume*ta *vid*nc*as so*re a *ari*bilidade *os P*êmios de Risco *o Lo*go do Tempo (Tim*-Va*ying Risk Premi*m). Parte de*sa evidência *o*siste na repet*da rejeição da hipó*ese do* prêmios de risc* esperados iguais pa** difere*tes c**sses de tít*los. A *utr* parte *onsiste na *eje*ção *a hipótese dos prêmi*s *e ri*co e**erad*s e *as d*ferentes c*ass*s de tí**los se *anterem con*tante* ao lo*g* *o tempo. Com essas ***dênc*as, esta pe**uisa baseo*-se na versão condic*onal d* mo*e*o CAPM p*o**sto por Bo*lerslev, E*gle e Woold*idge (1988). Esses autores assu*em com* um vetor d* *etorn*s e*cedentes, represen*ado p*la di*erença entre * re*orno nominal dos a*ivos e o ativo livr* *e risco durante o pe*íodo , e as*umem e *omo o veto* da média condic*onal e a matriz c**ariância cond*cion*l **sse* r*t**nos *ada * **rtir do conjunto *e informações disponív**s no momento , ass*mindo ser o ve*or de peso* do perí*do , de modo qu* o excesso de retorno do me*cado é defini** como . Em seguida, o vetor *e covariâncias do mercad* é e o **PM requ*r (1) onde é uma constan*e de proporcionalidade, *erivada por Jen*en (1*72), e rep*esenta uma medi*a **regada de av*rsão ao risco relativ*. A variância condicional do excesso de retorno do *e*cado é e a média c*ndicional , qu* * p*rt*r de (1) **de ser escrita como (2) m*st*ando que expressa o trade-o*f ent*e a média e a v*riânci* d* mercado. Definindo o beta do at*vo *omo a razão en*re * c*variânci* do ativo com o **rcado * * v*riância da ca*teira de mercado, e substi*u*ndo (*) em (2), ob**m-se 16 A qualidade das informaç*es p*estad*s... (3) A e*press** (3) *epresenta o modelo CAPM em termos dos m*m*ntos cond*ciona*s * reflete *s *nformaçõ*s disponíve*s aos agen*es no mome*to da tomada de decisã* sob** * *ormação *o portfólio. D*sta*a-s* que, como a matriz de co*ariân**a dos retornos varia ao longo *o tempo, os retornos médio* * os beta* também **o *a*iáveis com o t*mpo. Em re*ação a*s *ra*a*hos apli**dos à economia b*as*leira e q*e tratam da versão condicion*l do *APM, de*t*ca-*e o trabalho dese*v*lvido por B*nomo e Garcia (**02), no qu*l destac** *mportantes e*t**os d* *APM *ondicional, entr* el*s, o proposto *or Bodurtha e M*rk (1991), em que o beta da cart**ra de at*v*s é d*fi*ido como a covariância condi*ional do erro de previsão do reto*n* da cartei*a e o erro de *revisão do ret*rno do merca**. Já Tambosi Filh*, Garcia e Bertucc* (20*7) pro*uraram testar a versão estáti*a * dinâmica do CAPM utilizando os retorn*s das a*ões do Bovespa, *a **lsa de Valores *a A*genti** e *a NYSE, par* o Brasil, *rgentina e *stados **ido*, r*spectivamen*e, en*re *aneiro de 1994 e dez**bro de 2002. Os resu*tados obtidos po* esses autore* mostra*am *ue, ao se comp*rare* as estimativas d* CA*M estático e condicional, o pr*meiro n*o representa satisfatoriamente a realidade *co*ôm*ca dos países analisados, diferentemente d* CAPM condi*ional, q** consegue captar o efeito d*nâ*ico apresenta*o *elas *co*omias, con*ideran*o os efeitos d* c*clo de neg**ios s*bre os reto*nos das car*e*ras. Em *isc*ssão recente, Ber*mann et al. (2*14) analisam * ret*rno e o risco sistemático das carteiras d* 11 s*tores da economia brasileira por meio do mod*lo do CAPM *o*diciona* n*o paramé*rico. As ações *articipan**s estão l*s*adas *a Bovespa no p*ríodo de jane*ro de 200* a dezembro de 2009. Esses des*acam que as expect*tiv*s d*s retornos dos ativo* se apro*im*m d* va*iáveis aleatórias, já que as d*s*ri*uições d*s retornos dos ativos e *s ex*ect*t*vas dos inves*id*res se al*eram de ** período *a*a outro. Assi*, o modelo do CAPM condi**onal se sobr*ssai ao modelo *o CAPM *rad*cional, que assume que as va*i*veis s*o co*stantes, fazen*o co* que, nesse cas*, as est**ati*a* **tida* a pa*t*r des*e modelo não sejam *ealis*as. 2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA Esta seção foi *esen*ol*ida com base nos *rincíp*os de go*ern*nç* corporativa propos*a pela *olsa de Valores, Mercadorias e Futuros (B*&FBovespa), 17 Cássio Nóbrega Bes*rria ** al. segundo a qual a premissa bás*ca dos segmentos especiais de listagem é que a melho*ia da qualidad* das in*orm*ções **es*ada* *ela comp*nhia e a am*liação dos direitos societários reduzem as incertezas n* processo de a**liaç*o e de investim*nto e, consequentemente, o risco. As*im, ele**-se a dispos*ção d*s inve**idor*s de adquirir ações *a companhia, t*rnando-se sócios. A redução do r***o também ger* *elhor precificação das aç*e*, o que, p*r sua vez, *nc*ntiva novas aberturas d* capital e novas emissões, fortale*endo o mer*ado a**onário como alt*rnativa de financiamento às emp*esas. Dessa *orma, o Novo Mercado * os Níveis Difer*nc**dos de Governa*ça Corporativa - Nível * e Níve* 2 - são *egmen*os especiais de listage* d*senvolvidos com o obj*tivo de proporcionar um ambie*te *e negociaçã* que est*mulasse, ao mesmo tem*o, o **teresse d*s i*vestidore* e a val*rização das companhias. A m*i*r p*rte do* co*promissos q*e as empresas do Ní**l 1 a*s*mem perant* os i*vestidores *e refere ao fornecime*to d* informações *ue aux*l*am na avaliação sobre * val*r da empresa. Além disso, a empre*a Nív*l 1 *ão deve t*r partes ben*ficiárias. A pr*nc*pal *iferença e*tr* o *ovo M*rcado e o Nível 2 se refere à em*ss*o de *ções *r*ferenc*ais. Enquant* as empres*s do Novo *e*cado somen** possuem ações *rdinárias (todos tê* direito de *oto), ** empresas do Nível 2 têm aç*es prefe**nciais, mu*t* em*ora os t*t*lar*s dessas ações p*eferenciais tenham direito de voto em *lgu*as matérias específic**. *e ac*rdo c*m as informaçõe* a*re*entadas pela BM&FBovespa, o Novo Mercado repre*e*ta um novo segmento de compr*missos de go*erna*ça c*rporativa, em que tais com*romis*os se *eferem à *resta*ão de infor*açõ** que f*cilita* o *co*p*nhame*to e a *isca*ização dos atos da admi**straç*o * dos controla*ores da c*mpanhia, e à a*oção de reg*as societárias que melhor *quilib*am o* direito* de tod*s o* acionist*s, independente*ente da sua condição d* cont*olador *u investidor. A m*lhoria da qualidade das i*formaç**s pre*tad*s pela companhia * * ampliação dos direitos societ*rios r*d*zem as incertezas no pro**sso de avalia*ão e de investimento e, consequentemente, o r*sco. Assim, e* *irtude do aume*to ** confiança, eleva-*e a disposição *o* in*es**do*es de *dqu*rir *ções da *ompa**ia, tornan*o-*e s*cios desta. A re*uç*o do *isco também g*ra melhor precificação d*s ações, o que, *or sua *ez, incentiv* n*vas abe*turas de capital e *o*as emissões, fortale*e*do o mer*ado acion*rio como a*tern**iva *e f*nan*i**ento às empresas. 1* A qualidade das in*ormações pre*tadas... 3 *ROCEDIMEN**S METODOLÓGICOS 3.1 FORMAÇ*ES DA* CART*IRAS O *roce*so de análise e sele*ã* de carteiras **sta pesqui*a e*tá baseado no *rab*l*o de**nvolv*do por Markowitz (1952). Uma hipóte*e importante *a teor*a *o *ortfólio (carte*ra) é **e o *isco de um ativo mantido fora de u*a carteira é dife*ente de seu risc* *uando *ncluído na c*rt*ira. Se o mercad* for e*icient*, então todos os po*tf*lios diversif*cado* *ão p*eferíve*s a todos o* port**lio* não diversific*dos. Assim, o ret**no da carte*ra será representado por: (4) ond* Xi rep*es*nta a *articipaç*o da *ção , sendo e R* o retorno da *ção i. E o risco do po*tfólio s*rá obt*do * *artir da seguint* ex**essã*: (5) onde e repres**ta a particip*ção das ações i e j na ca*teira; *o coefic*ente de corr*lação ent*e os ativo*; e é o desvio p*drão *e c*da at*vo. Para *tim**ar a* c*rt*iras de aç*es s*rá utilizada * ferramenta solver do Excel, sendo adotad*s as s*guintes restrições: as partic*paç*** das ações nas *arteiras serão não negativas, a soma das participações não p*de exceder 1*0% e a t*xa de *e*or*o mínima desej*da será 0,03%, *btida * *artir *o reto*no mé*io do ativo livre de risco (C*I). 3.2 M*DELO DE V**ATILIDADE A modelage* da vo*atilidade *m s*ries temporais finan*eiras tem sid* obj*to de *tenção desde a int*o*ução dos modelos auto*regr*ssivos com h*terocedasti**dade 19 Cássio Nóbrega Bes**ria *t al. condic*ona* (ARCH), no p*per semina* de Engle (1982). O* m*delos A*CH *e caracteriza* por *pr*s*nt*r retorno n*o correla*io*ado *erial*en*e * a volatilidade depende de retornos p*ss**os p*r *eio de uma função *uadrátic*. Numero*as variantes e extensões dos modelos ARCH tê* sido propostas nas *ltimas décadas. O m*delo ARCH-M, *u *RCH *m *édia, proposto p** Eng*e, L*lie* e Robins (1987) *epr*senta u** das ext**s*es do modelo ARCH. No modelo ARCH-M, a média condicional * *ma função e*plíc*ta da va*iância condic*onal, como *et*rmi**do em (6), as*im: (6) onde **presenta o prêmio de risco; co*responde à média c*ndicional dos retor*os e *e*resenta * volatilidade condicional. Ne**e *odelo, * aume**o da variâ*cia c*ndicional está ***oc*ado ao a*me*to ou d*minuição da mé*ia de **ndicion*l . Para complet*r a e**eci*i*açã* do modelo , a variância condiciona* dev* se* pa*ametri**d* *m *azão do conjunto *e informações pa*s***s. (*) o*de repr*senta a *resença do efeito A*CH. Desse modo, *ss* modelo permite que a variância c*ndicional possa afe*ar a média condi*i*na*. Em outras pal*vras, alterações n* variância c*ndici*nal afeta* *iretamente o r*t*rno e*per*do das açõe*. * m*delo GARCH-M *epresenta * gen*r*li*ação do mo**lo ARCH-*. Os model*s G*RCH-M assumem *ue o prêm*o de *isc* é uma fun*ão crescente da variânci* condicion*l, ou seja, quan*o m*ior a vo*atilidade con*icion*l da sé*ie *e r*torno* maior a c**pensaçã* necessária *ara induzir os agentes a *om*rem tal r*sco. O p*ocess* GAR*H-M pode se* des*rito como: (8) *0 A q*alid*d* das *n**rm*ções *r**tad*s... (9) onde re**es*nta o prêmio pelo ris*o. *uando o p**mio pe*o risc* * positivo indica que * média cond*cional do r*torno é positiv*men** relacionada com a variância condic*on** passada. O model* GARCH-* também p*rmite quant*ficar a influência da per**s*ência da v*latilidade n*s retornos por *eio do *álculo da meia-vida, q*e mede o *e*íod* de tempo necessário par* que * efei*o de choq*e na v*lat*lida*e diminua até a me*ade, e é dado por , *nde . 3.* DADOS Com o ob*e*ivo *e mensurar o r*sc* associado às em*resas **e **resentam níveis di*erenciados de gov*rnan*a cor*orativa, foram coletad*s dad*s referentes aos preço* de fechamento di*r*os das empr*sas *incul*das *os seus r*spectivo* níveis de governa*ça. Salienta-se que para p*oced*r à estimativa do* betas das carteiras *e investime*t* foi nec*ssár*a a obten*ão dos *etornos das s*ries te*porais f*nanceiras, do ativ* livr* de ris*o (CDI) e da carteir* de mercado (IBo**spa). O período de an*lise se estende de 04 de *anei*o de *010 a 17 de janeiro de 2014, com os retornos diários sendo calculado* em base *ontínua. *o*o descrito anteriormen*e, a *scolha *o perío*o de an*l*se está ** conformidad* com a disp*n*bilidad* dos dados para *s ações classificadas ** Ní*el *e governança N*. *esse caso, a amp*iação d* jan*la temp*ral restringiria o númer* de a*ões p*e*ente* n*ss* carteira. Na def*nição da amostra, foram se**ci*nadas 37 e*presa* par* o Nível de gove*nança *1, 14 par* o N2 * 67 pa*a o NM, sendo e*im*nadas 76 e*pr*sas por n*o aprese*tarem *eri*dicidade co*ple*a par* o *eríodo analisado. 4 RESULTADOS *esta seção serão apre*ent*dos os resulta*os obtidos pelo processo d* ot*mização de carteira p*ra os níveis de gove*nança corporativ* N*, N2 e NM, as esti*at*vas dos betas *ar*ando no tempo, *b*id*s a p*r**r d* CAPM co*dici*nal e, por fim, a análise de volat*li*ade condi*io*al de níveis difere***a**s de g*v*rnança *1 C*ssio N*breg* Besarria et a*. *or*or**iv*. O objetivo é e*tend*r s* nívei* diferenciados de go*ernança c*rporativa afe*am os riscos de inv*stiment* em c*rte*ra. 4.1 ANÁLISE RISCO VERSUS RETORNO A di*cussão subsequente irá apresen*ar os *e*ultados obt*dos pel* proce*so de *timização ** carteira para os Níve*s de governanç* corpora*iva N1, N2 e NM. O Gráfi*o 1 mostra a relação entre os e*cessos d*s *e*ornos das c*rte*ras c*m níveis dif*renciado* d* governança corpo*ativa e o exce*so de r*torno da cartei*a de me*ca*o. *o s* ana**s**em os gráficos d* dispersão entr* essas s*ries de e*c**sos dos retornos das cart*iras com níveis diferen*iados *e g*vernança corporativa e o excesso de retorno da carteira d* m*rcado não *ica *lar* a pres*n*a d* uma ass*ciação linear entre ess*s te*mos. N* *ntanto, ao s* anal*sar * des*io padrão entr* essas séries é poss*v*l verificar que a carteira N* possui disp*rsão mai*r **e as de*ais c*rteiras. Gráfico 1 - R*laçã* *ntre os e***ssos dos ret*rno* das carteir*s com níveis difere*ciados de governança cor*orativa e o excesso *e *etorno da carteira de mer*ado Fonte: os aut*res. O*tra *errame*ta que pode ser a*otada na investigação da r**a*ã* e*tre o risco e * reto*** das c*rteiras *ormada* e a car*eira *e mer*a*o é d*da p*la avaliação de tomada de decisões ** condições de risco. Para e**e fim será utilizado o Capital Asset Pricing Model (CAPM), des*n*olv*do por Sharpe (1964), Lintner (196*, 1969) e Mossi* (1966). *o se pr*ce**r a essa *nálise t*adi*ion*l é possíve* te* uma noção 22 A q**lidade das info*mações prestadas... mais precisa d* relação e*tre o excesso de retorn* das c*r***ras analisadas e o e*cesso de *etorno d* carteira *e m*rcado. As *stim*tivas dos coefi*ientes do CAPM estático *ão des*ritas n* Ta*el* 1, send* poss*vel ve*ificar que a cart*ira de Novo *e*cado apresentou um **ixo nível de risco associado às suas a**es e* relação às *ar**iras de Nível * e Nível *. *abela 1 - Estimativas dos be*a* *édios obt*dos por me*o do modelo *A*M estático Carteiras (Mensal) Nível 1 0,5 *ível 2 0,816 Novo Mercado 0,*42 Fo*te: os aut***s. Com*sso,aprimeiraimpressãoque*urgeé*dequecarteirasformadasapartird*ações classificadas *o Novo Me**ado possuem risco in*erior às ca*te*ras formadas a partir dos outros nívei* d* *overnan*a. No ent*n**, sur*em alguns q*esti*namentos importantes na des*rição de*sa* *st*mativ*s: Será que a relação risco e re*orno descr**a n* Tabela 1 * verdadeira? Es*as est*ma*ivas se ma*t*m fixas ao *o*g* do tempo? Ou *omentos de instabilid**e ec*nômica possuem o mesmo p*so *a explicaç** d*ssa **l*ção q*e os *oment*s *e estabilidade? Em rela*ão aos dois *lti*o* question*ment*s, provavelm*nte, a resp*sta é negati*a. E*sa conclusão é documentada *or estud** como os de Dybv*g * Ross (1985), Hansen e Rich*rd (1987), F**son, Kandel e Sta*baugh (1987), Ferson e Harvey (1991), Wan* e Jaganna*han (19**) e Wang (20*3), que mo*trar*m **e as condições ec*nômi*o- fi*anc*iras sugere* b*t*s que devem variar d* acord* *o* variáveis condicionais, uma ideia desenvolvida te*rica e empi*ica*ente. Dada essa r*g*lar**ad* t*órica * empírica, impõe-se uma cond*ção de investigação important* na nos*a análise, *u* * a *is*u*s*o dos betas variando ao l**go d* tempo. * não inco*poração da* mudanç*s de ce*ários econômi*os e os possíveis problem*s teóric*s apre*entados pela vers*o estática do *odelo *A*M leva* ao u** *a versão condi*ional do CAP*. A Tabela 2 d*screve as caracterí*ticas do* betas es*imados por meio do *odelo CAPM condicional. *abe*a 2 - Análise es*atís*ica dos be*as *on*ic*onais das carteiras de Níve* N1, N2 e N* Descrição *eta N1 Be*a N2 Beta NM M*dia 0.026 0.01* 0.007 Desvio padrão 0.04* 0.080 0.028 Mínim* -0.081 -*.088 -0.050 Má*imo 0.123 0.246 *.124 Fo*te: os *utores. 23 C**sio Nó*rega Besar*ia et al. É *os**vel obs*rvar, a pa*tir da Tab*la 2, que a cartei** de Nível N1 apresent** retorno médio superior às demai* cart*iras. Em *utras pa*avras, o *um**to de 1% *o retorno da c*r*ei*a d* *ercado representa um *re*cimento *e 2,6, 1,2 e 0,*%, respecti*amente, no* retornos das carteiras citadas anterior*ente. Des** forma, para o perío*o a*alisado, as *arteira* de Níve* 1 e Ní*el 2 se mostrara* agr**siva* em r*la*ão à c**teira de mercado, dife**ntemente da carteira d* Novo Merc*do, qu* *pres*ntou pe**il c*nservador em relação à car**ira de mercado. Po* out*o la*o, o f*to de as carteiras de Nível 1 e Nível 2 *presentar** retorno mai*r que o **to*no ** *arteira de *ovo *ercado também repr*s*nta que o risco assoc**do a *ssas **ões é m*ior que * r*sco associado à carteira de **vo M*rcado. As estimativas dos betas var**nd* ao *ongo d* temp* s*o e**ressas no *rá*ico *. Gráfi*o 2 - *etas cond*c*onais *as ca*teiras de Níve* *1, N2 e NM Fo*te: os autor*s. Ao se proc*der à análise *or meio *o CAPM condici*na* é po*sível segmentar algum*s discussõe* *uprimidas pel** *stimativas obtida* pelo bet* médio. Uma dess** conclusõ*s * q*e *s betas *p*esenta*a* valor*s neg*tivos para alguns *erí**os, ind*cando que os r*tornos das carteiras criadas *udaram no sentido contr*ri* ao retorno da cartei*a de merc**o. Em r**ação ao objet*vo da pesq*isa, *ercebe-*e a partir do G*afi*o 2 qu* * i*tervalo *e va*iaçã* dos betas da ca*teira de Novo Mercado é infer*or a* inte*valo da* outras carteir*s, mostran*o que o *isco dessa *arteira é i**er*o* aos d*s demais. 2* A *ual*dade *as infor*a*ões pr*sta*as... 4.2 ESTIMATIVAS DA VO*ATILIDA*E Para o desenvolvi*ento da an*l*se de volatilida** for*m pl*tadas, inic*alm*nte, as *éries de retorno* das carteiras de variância mín*ma composta para o* três níveis de governança estudados. Na sequênci* serã* aborda*as as caracte*ís*icas estatísticas *as sér*es de retorno e, por fim, a**esen*adas as estimat*vas das volati*i*ades ou *isco das carteira*. Grá*ico 3 - Séries de exc*sso de r*torno das carteiras de Nível N1, N2 e *M Fonte: os aut***s. A partir *o Gr*fico 3 é poss*vel destacar alguma* c**acterí*ticas **portant*s, como: a) ag*omer**ão d* volatili*ad* *as séries de retorno; b) * séri* de retornos da cartei*a de Novo *ercado *pre*entou volatilidade **fe*ior às demais carteiras; c) existência de períodos de alta volatil*dade, represen*ando um indicativo de a*tocorrela*ão entre os reto*nos. * im*ortante sal*entar que a descrição adotada para a represent*ção da distribuição conjunta dos r**ornos adotada **sta **sq*isa est* baseada na taxa d* cr*scim**to *ntre o conj*nto de in**rmaç*o no *n*t*nte * em *elaçã* ao* a*ontec*mentos de instantes anteriores. D* ponto de vis*a estat*stico, as sér*es de reto*nos se caracterizam por apre*en*ar caudasmais*esa*asq*e*di**ribuiçã*no*mal,impli*andopr*blemasd*normalidade.*Tabela 3 *present* a*gumas estatí*ticas descriti*as das **ries de ret*rnos da* carteiras analisadas e, co*o *5 *ássio N*brega Bes*rria et al. pode ser v**to, *odas a* ca*t*iras rejeitaram * hi*ótese ** norm*li*ade. O te*te de Jarque-*era * *eus respectivos p-*alores indic*m a re*eiç** da hipótese *ula ao ní*e* de *onfianç* de *5%. *abela 3 - *statíst*cas des*rit*vas das *éries de retornos das carteiras N*, N2 e *M Estatíst*ca Ca*te*r* N1 Cart*i*a N* Cart*ira NM *édia -0.001 -0.003 -0.015 Erro padrão 0.96 0.91 0.31 Assimetria -0.69 -0.3* -0.*4 Curt*se 4.13 1.7* 4.38 Jarque-B*ra 792.39 *55.22 874.04 Probabilidade 0.00 *.*0 0.00 Fo*te: os au*ores. * Nota: O ***t* de Jarq*e-Bera rejei*a a hip*tese de normal*dade das s*ries de retornos. Anal*sando o te*c*iro e o quarto momentos da *istribuiç*o dos *etornos dos portfólios r*pres*nta*os, *espectivamente, pela medida de curtose e a*simetri*, * po*sível verificar *ue as s*ries de ret*rno po*s*em assimetria e exc*sso d* curtose *a dis*rib*ição. Em relaçã* *o ex*es*o de *urtos*, esse *nd*cad*r pod* ser interpretado com* *istribuição com "caud* pesad*" e com *rande prob**ilidade *e oc*r**rem v*lores lon*e *a **dia em *ma di**rib*içã*. Por outro lado, a a*simetria *ostra q*ã* assimé*ric* é a curva *e *istribuiçã* *m relação * m*di*; na n*ssa investigação foi possív*l *on*ta*ar que, *ntre as d*str*buições de retor*os, a cart*ira N2 ap*esentou maio* assi*et*ia negativa. Ao se *omparar a distrib**ção *os retornos com as distribu*çõ** t-Stu*ent e normal, é possível ve*ifi**r que a distribuiç*o t-Student apres*nta performan*e melhor pa*a expr*ssar a* *éries de r*tornos. Gráfico * - Aná*ise compa*ati** ent** as distribuições *os reto*nos *om as dis*ribui*õ*s t-Stud*** * normal Fonte: o* autores. *6 A qu*l*dade da* *nform*ções pre*tadas... Não parece razoável corrigir essas *istorç*es e* re**ç*o à distribuição no*m*l, mas tendo conhecimento dessas características é importante adotar *ma mo*e*a*em de vo**t*lidade q*e i*co*p*r* as caracte*ísticas típicas de séries financeiras em suas es*rutura*, c*mo acomodação de caudas *esadas e dist*ibu**õ*s assimétr*cas. *essa forma, o o**etiv* d* modelagem subse**e*t* é a es*imação da variânc*a das d*stribuições *ond*cionais *as séri*s de retorn*s, també* denomin*da volatilidade por meio do mo*elo G*RCH-M. A adoção *e **a espe*ificação adequa*a para a model*gem da volatilidade das s*rie* de retornos exig* a re*li*ação de a*guns testes est*tísticos *ni*iai*, como ARCH-*M e * us* de critérios AIC e SBC p*ra o *roce*so de se*e*ão de modelos. A importânci* de adota* cr*téri*s *e seleção está l*gada ao fa*o de que incorp*rar n*vos termos no modelo *ode aumentar o *rau de ajust*mento d*ste, bem como aume*tar a va*iânc*a do erro *e p*evis*o. Portanto, um* **rma de impor *estri*ões sob*e o acrésci*o de regressores é da*a pel*s cri**rios AIC e *BC. Co*o pode ser visto na Tabel* B.1 (A*êndice B), o* m*delos *ele*i*na*os par* estimar a volati*i*ade das carteiras *oram o *ARCH-M (1,1); o processo de se*eçã* foi deter*inado *elo cri*ério de mín*mo AIC e SB*. Por fim, fo* aplicado o te*te de ARCH-LM para verificar * presenç* de *eterocedast*cidade condic*onal nos modelos descritos na Tabela B.2 (Apêndic* B). Na presença de heteroced*sticidade há perda de efi*iência dos estimadores e * variância do t*r*o do aleatór*o **resenta dependência *emporal *m relação a choqu*s *a vo**tilidad* pas*ada e, com *sso, o estimador dei*a de apresent*r v*riâ**ia m*n*m*. A ***tir da Tabela *.* foi po*s*vel identific*r a ausê*cia d* heteroced*s*ic**a*e condici*nal nos re*í*u*s dos *odel*s, o* seja, c*m um nív*l de s**nif*cância de 5%, o teste ** A*CH-** aceitou a hi*ót*se d* *us**cia de heteroce*asticidade c*n*ic*onal. *es*a fo*ma é possível co*clui* que os *s*i*ad*res são efic*entes estatisticamente, fat* que *alida as análi*es qu* serão realizadas sobre o mercad* finan*eiro bra*il*iro. Passada a análise e*ta*ística, o enfoque pas*a a ser a estim*tiva da volatilidade. P*ra aval*a* se a melhoria da qual*dade das info*m*ções *restadas pela* compan**as e a *mp*iação dos *ir*itos *o*iet*ri*s reduzem risco, *o* ap**cada a an**ise ** persistência *a volati*id**e das ca*teira*, por me*o da estimação dos modelos da família ARCH. A partir da Tabela * é p*ssí*** demon*trar que a melhor es*r**ura p*r* f*rmaliz*r a v*riância *ondicional das empresas, *o* d*fe*entes níve*s de governança, é atri**ída *e*os mo*elos *ARCH-M (1,*). 27 Cás*io Nóbrega Besarria et al. T*b*la 4 - Equ*ções *a variânci* obt*das * par*ir do modelo G*RC*-M Ca*teiras Co*stante *.05 *.11 0.83 N1 0.94 (0.0*) (0.02) (0.03) 0.03 0.08 0.*9 N2 0.97 (0.01) (0.0*) (*.02) 0.01 0.07 0.85 *M 0.92 (0.002) (0.02) (0.03) Fonte: os autores. * Nota: Os termos ent** parênteses representam o d*svio *ad*ão. A persi*tência represe*ta as manife*tações do agr*pamento da volatilidade. Em o*tras pal*vras, *epresenta o período de *empo que os efe**os de choq*es s**ridos na va**ância das ações irã* levar para s* diss*par. C*mo de*crito na seçã* 3.*, a *ers*stê*cia do impacto *esult*nte de choq*es na variânc*a é dada *elo somatório d*s parâ**tros e do modelo GARCH-M. Qua**o m*is próx*ma *ssa so*a ficar de 1, maior será * efeito daquela informa*ão (c*oque) *o decor*er do tempo, levando mais d*as *a*a *e dissipar. Verificou-se na Tabela 4 q*e o co*f*ciente d* pers*stência apresentou *iferen*as significativas en*r* os **ês nívei* de governanç*. No caso específi** das ações classif**a*as no Nível 1 e no Nível 2 de governança, o *oeficient* de persistênc*a se aproximou d* un*dade, indic*ndo que a *aract*rística *a **lat*lidade apresenta*a ne*ses níveis de go**rnança é do tipo persisten*e. Lo**, *erdur*r*o por muito tempo, no* preço* dessa* ações, os efeitos de um choque exógeno até se dissipar por completo. De ou**o modo, a evidência *o *grupament* da volatilidad* no* ret*rn*s dessas açõ*s signifi*a que esse *nvestimen*o é ca*acterizado por *er arriscado. As ações das empresas listada* no *ovo *ercado apresenta*am c**fic*ente de persis*ênci* inferior ao obt*do pel*s carteiras N1 e N2, indic**do qu* os efe*tos dos ch*ques *a volat*lidade dos retornos lev** menos *empo para se dissipa*. Assim, i*vest*r em açõ*s que, como descrito na seção 3.2, apr*sentam melhoria na qua*ida*e das *nformaçõe* prest*das pela companhia e a *mpliação dos dir**tos ***ietários reduz as incertezas no proc*sso de avaliaç*o e de inves*imen*o e, consequentemen*e, o risco. * discussão *p*ese*tada *ica mais clara ao s* an*lisar * partir do Gráfico 5, em *ue são a*resen*ad*s as sé*ies de volatili*a*es est*madas pa*a as ca*teiras N1, N2 e N*. Uma vez q** foi *dentificado que as sé*ies de retornos a*resentar** melh*r ajust* *o mo*elo *ARCH-M (1,1), fo* *ossíve* analisa* *e form* indiv**ual a 28 A q*alidade das i*formaçõe* pres**das... dinâmic* d* v*lati*ida*e das séries de reto*nos das carteiras *om níveis difer*nciados de governança corporativa. Gráfico * - V*riância dos retornos d*s *arteiras de Nível N1, N2 e NM, estimadas * part*r ** mod*l* G*RC*-M (1,*) Fo*te: os autores. Inicial*e*te, *ode-s* destacar que existem evidências de qu* em *lguns momentos a volatilidade das *arteira* *1 e N2 caminha* *untas, enqu*n*o que em *utros a car*eir* N2 apresent* movimen*os ma** suaves que * carte*ra N1. Por *eio d*st* anál*se, co*prova-se qu* as ações **s empr*sas do Novo M*rcado *ã* as menos voláteis, se*ui*as pela* ações *lassificada* n* Nível 2 e no Nível * (*ai* v*látil), r*sp*c*ivament*. Esses resultados ref*rçam a hipótese ** q*e a q**l*dad* das in*ormaçõ** prestadas pelas empres*s e a ampliaçã* do* direitos societários red*zem os ris*os *e investime*to. * CON*IDERAÇ*ES FIN*IS O objetivo geral de*te e*tud* consis*iu em *erificar s* a qua**dade d*s infor*ações *rest*d*s pelas em*re*as e a am*liação *os direitos societários reduzem os *i*co* *e *nvest*mento. P*ra tanto, u*ilizou-se um arcabouço teórico baseado *os desdobra*e*t*s do *APM condi*ional e, e**iricamente, analisou-se a valid*de das est*ma*ivas da vo*atilidade condic*on*l *ti*izando os tr*s s**m*ntos de governa*ça corpor*tiva do Ní*el 1 (N1), Nível 2 (N2) e No*o *ercado (N*). * aná*ise imp*ement*da *e**e tra*alho permite destacarem-** alg*mas considerações i*p*rt*ntes. Em pr*meiro luga*, a* se proceder à análise por *eio do C*PM condicional foi possível apres*ntar a*gumas discussões supri*i*as p*las estimativa* obtidas pelo beta *édio. Uma d*ssas co**lusões é que *s bet*s a*resentaram val*res negativos para *l*uns pe*íodos, indicando que os r*tornos das c*rteiras criadas *u*a*am 29 Cás**o Nóbrega Be*arria et al. no sentido *ontrário ao r*tor*o da car*eira de m*rcado. Em r*laç*o ao *b*etivo d* pe*quisa, per*ebe-se que o in*erv*lo de variaç*o d*s betas d* c*rt*ira de Novo *ercado é in*e*ior aos das outras cartei*as, apr*sen*ando *m primeiro indício de q** o *isco dessa carteira * i*fe*io* aos das demais. Verif*cou-*e que as ações das empresa* l*stadas no Novo M*r*ado ap*esentaram coeficiente de persistên*ia infe*ior *os obtidos pelas carte**a* *1 e *2, indicando que os efei**s dos c*oque* negati*os na *olat*lida*e dos reto*nos levam meno* tempo para se dissipar nes*a *arteira. E, por meio d*s estimativas das vo*atilid*des, ta*bém f*i p*ssível c*mp*o*ar que as aç*es *a* empresas *o *o*o Mercado são as menos volátei*, segui**s pelas a*ões classificada* *o *ível 2 e no **v*l 1 (*ais volátil), respectiv*me*te. E*ses resultad*s **f*rçam a hipót**e que a q*a*idade das informaçõe* prestadas pelas empr*sa* e a *mpliaçã* do* dir*itos s*c*etários *eduz*m os riscos de inve*timento. *m r*lação às pers*ec*ivas fu*uras dest* pesqui*a, prete*de-s* incluir na análise as ca*teiras se*oriais com o *ropósito de simu*ar cená*i** de choq*es negativos ** *co*om*a brasileira e *eri*ic*r o desempenho da vola*ilidade dessas cart*iras em relaçã* ao *omportame*to das cartei*as com difere*te* níveis de gove*na*ça corp**a*iva. REFERÊNCIAS ANDE*SEN, T. G.; BO*LER*L**, T.; DIEBOLD, F. X. Parametric and no*par*me*ric volati*ity measurement. In: *ANSEN, L. P.; AIT-SAHALI*, Y. (Ed.). Handbook of financ*al econometrics. Amste*da*: Nor*h-Holland, 2005. BATISTELLA, F. *. et al. Retornos de ações e gove*nança corporati**: um estudo de eve***s. In: CONGRESSO USP DE CONTROLADORIA E *ONTABILIDADE, 1., 2004, São Paulo. Anais Sã* Paulo: USP, 2004. BE*GMANN, D. R. et a*. 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APÊNDICE * - COMPO*IÇÃ* DAS CA*TE*RAS N1, N2 E NM T*bela A.1 - R*torno, risco e partic*pação da* ações uti*iza*as na form*çã* das carteiras N1, N2 e NM (*ontinua) Nível de Nome *a a*ão Gover- R*torno esperado Partici*ação *spera*o nan** Risco BRSR* N1 0,00056088% 0,00066*50% 3,99*77289% BICB4 N1 0,0000*68*% *,00006317% 0,*0176872% BBDC* N1 0,00021006% 0,**024888% 1,*5045397% BB*C4 N1 0,00042151% 0,00050423% 2,95566112% *RAP3 N1 *,00026678% 0,0003187*% 1,86*52514% BR*P4 N1 0,00145694% 0,0*18105*% 8,6467058*% BRKM3 N1 0,0*0*3723% 0,0*0*5065% *,*0617271% BRKM5 N1 0,00*9*492% 0,0011400*% 5,51094935% CMIG* N1 0,*0*0309*% 0,00003002% 0,3*644230% CMIG* N1 0,0*011999% 0,0001*154% 1,*878726*% CESP6 N1 0,00045338% 0,00048764% 3,876*7*8*% CPLE3 N1 *,0000*5*5% *,*000*471% *,*6167*23% CPLE6 N* *,00007834% 0,0000*064% 0,*9291381% ELET* N1 0,00099453% 0,0011894*% 6,83835861% ELET6 N1 0,*0032216% 0,0*0377*7% 2,48094095% EUCA4 N1 0,000*44*4% 0,00*1**13% 1,295*73**% FE*A4 N1 0,00040845% 0,0004*28*% 2,94091775% G*BR3 N1 0,00068132% 0,0008*2**% 3,84551754% G*BR4 *1 *,00131963% 0,00168*18% 7,0*781779% *OAU4 N1 0,*0107705% 0,00*37929% 5,8039149*% I*S** N1 0,*0*0471*% 0,00004022% *,523*7148% *TSA4 N* 0,00101*5*% 0,0012*8*8% 6,*3730*73% ITUB3 N1 0,00090193% 0,*0108980% 5,9665*434% ITUB4 *1 0,000*0257% *,00024066% 1,*9615751% *PN** *1 0,0000802*% 0,000*821*% 0,*0328706% PR*C* *1 0,00016364% 0,0*015*01% 1,66174823% RAP*3 N1 0,00058830% 0,00072260% 3,6641833*% RAPT4 N1 0,***08*50% 0,000093*0% 0,784*0287% 34 Nome da a**o Nível de *over- nan*a R*torno es*erad* A q*a*idade **s inform*ções p*e*tadas... (co*tin*ação) Risco Pa*ti*ipação Esper*d* S*ZB5 N1 0,00043105% 0,00051723% 2,96*813*1% US*M* N1 0,00104063% 0,001*7014% 4,94610*46% USIM5 *1 0,00074185% 0,0*0*7*75% 3,*086*7*9% *ALE3 N1 0,00054335% 0,000*6999% 3,**0*1*81% VAL** *1 0,0001*415% 0,00014044% 0,**356800% ABC** N2 *,*0*79642% 0,00075857% *,2500648*% *AYC4 N2 0,00**4176% 0,000633*2% 7,00571*53% FJTA4 N2 0,00079956% 0,0007*6*1% 6,7431245*% GOLL4 N2 0,00*11625% *,001031*9% *,90914*98% IDV*4 N2 0,0*047838% 0,000512*9% 8,8472*533% POMO* N* 0,*0076515% 0,**0*440*% 7,*6**205*% *OMO4 N2 0,00077149% *,*007*408% 5,9*025118% MULT* N2 *,000*60**% 0,00066121% 8,18164*11% PINE4 N2 0,*00628*7% 0,00063019% 7,86358669% SANB11 N2 *,00079**2% 0,000*610*% 6,54169227% S*BP*1 N2 0,00070708% 0,00069415% 7,2*560435% SLED4 N2 0,00071*06% 0,0*070*86% 7,4*595*47% SFSA4 N* 0,00068276% *,00066810% 7,242*98*0% SULA11 N2 0,00068582% 0,00068*97% 7,53*30*13% BEEF3 NM 0,0007060*% 0,00002691% 0,72821611% BEM*3 NM *,0019330*% 0,00018721% 5,0**58323% BRFS3 NM 0,000504**% 0,000023*3% 0,631*2291% CAR*3 N* -0,0024626*% *,00012017% 3,25199*95% CI**3 NM 0,00364605% 0,0001*669% 2,88639426% CPFE* NM 0,0015229*% *,*0015902% 4,30750481% *S*G3 NM 0,0003*318% 0,00005072% 1,*72478*2% CTIP3 NM 0,00*72138% 0,00003834% 1,*37*945*% DASA3 NM 0,000*6231% 0,0**02447% 0,66227406% EMBR3 NM 0,00056735% 0,0000*283% 0,6172*38*% *NBR3 NM 0,00060038% 0,0*007959% 2,15*80732% *QTL3 *M 0,0055939*% 0,0002*948% 5,*6827297% ETER3 NM 0,00127151% 0,0*010*3*% 2,903939*2% FLRY3 NM 0,00068896% 0,00011*34% 3,12066582% 3* Cássio Nóbre*a Besa*ria et a*. Ní*** de Nome da ação Gover- nança Retorno espera*o Risc* Esp*rado (c*nclus*o) Participa*ão GRND3 NM 0,00389485% 0,00014985% 4,05536*12% GSHP3 *M 0,00*47818% 0,00*1**64% 2,72247728% JBSS3 N* 0,00143256% 0,*0007079% 1,91*18**5% L*GT3 N* *,00*28761% *,00025950% 7,03*27931% LL*S3 NM 0,005*2638% 0,0*022880% 6,19019200% LO*N3 NM -0,00*2*019% 0,000035*2% 0,9*2*5949% MDIA3 NM 0,01658941% *,*004*135% 11,948384*9% N*T*3 NM -0,00031421% 0,00015278% 4,*33259*0% ODPV3 NM 0,00223**9% 0,0000835*% 2,2613863*% PRVI* NM 0,000*8485% 0,00010720% 2,*0317814% TBLE3 NM 0,00763693% 0,00038237% **,33835*31% TEMP3 NM 0,00*79315% 0,0000548*% *,4*445934% TGMA3 NM 0,00038269% 0,00009270% *,5044*871% TOTS3 NM 0,00*31*77% *,00*04997% 1,3530*060% TPIS* NM *,*0117596% 0,00013063% 3,**36*7*0% WEG*3 NM 0,00148525% 0,00008335% 2,25*8*782% F*nte: os *utores. 36 A *ualida*e d*s informa*ões prestadas... APÊNDICE * - CRI*ÉRIOS DE SELEÇÃO DOS MODELOS GA*C* Tabela B.1 - Resumo em*íric* dos *o*elo* GARCH das carteiras N1, N* e N* Cart*ira N1 *artei*a N2 *ar*eira N* *o*elo *IC SBC AIC SBC AIC S*C GA*CH-M 2.70172 *.72624 *.57419 *.59871 0.47556 0.50008 (1,1) GARCH-M 2.7033* 2.732*8 2.5**78 2.604*1 0.48214 0.5115* (1,2) GARCH-M *.7034* 2.73289 2.57551 2.6*494 *.47753 0.51254 (2,1) **RCH-M 2.70281 *.73714 2.5*452 2.61431 0.48398 0.51831 (2,2) Fonte: os **tores. Tabela B.2 - Te*te de ARCH-*M (10) para verificar pr*se*ça de hete*ocedas*icid**e condicion*l Cart*iras Probabil*da*e ** 2.01 0.8* N2 1*.53 0.06 NM 8.*2 *.*8 Fonte: os au***es. Como c*tar este a*tigo BESARRIA, Cássio Nóbrega et al. A qualidade d*s informações prestadas pelas **pre*as *eduz os risco* de investimento? Uma análise empírica par* os diferentes níveis de gov*rnança corporat*va das empresas brasileiras. RACE, Revis*a de Admi*istra*ão, Contab*l**a*e e Econo*ia, *oaça*a: Ed. Un*esc, v. 1*, n. *, p. 11-*78 , jan./a*r. 2015. Disponível em: <ht*p://editora.u*o*sc.edu.br/index.php/ r*ce>. A*esso em: dia/*ês/ano. Bes*rria, C. N., *aula, A. A., A*aújo, B. S., Alv*s, J. N., Alme*da, *. F., & M*n*ei*o, V. S. (2015). A *ualidade *as in*o*mações *res*adas *elas empr**as reduz *s riscos d* investimento? Uma análise empír*ca para os di*eren*es nívei* de governançacorpora*iv* *as empr*sas b*asilei*as. RACE, Revist* de Admini*tração, Co*tabilidade * Economia, 14(1), 1*-38. *ecuperado e* dia/mês/*no, de htt*:// *dit*ra.unoes*.edu.*r/index.php/race *7