Disponíve* em: http://editora.unoesc.edu.br/i*dex.php/rac* Race, Joaçaba, v. 13, n. 3, p. 9*5-*7*, *et./dez. 2014 AVALIA*Ã* DA* CARTEIRAS DE IN*ESTIMENT* DAS EM*RESAS LISTADAS NOS NÍVEIS DE GOVERNANÇA C*RPORAT*VA DA BM&FBOVESPA: UMA APLICAÇÃO D*S *ILTROS DE *RA*AM Ass**sment of inves**ent portfol*o of compani*s lis*e* in the lev*ls of corpora** gove*nance of B*&Fbo*espa: a* a*plicat*on of Filters Graham *er*anda Kreuzberg *-**il:fernan*akreuzberg@gma*l.com Mest*e em Ciência* Contábeis pelo P*og*ama de Pós-gradu*ção da Uni*er*idade Re**o- nal de *lu*enau. Endere*o **ra conta*o: Rua Antônio da V*i*a, 140, Bair*o Victor Kon*er, Campus 1, Sala D-2*2, 89*12-900, Blumen*u, Sa*ta *atar*na, Brasil. *ra*c*ele Beck E-*ail: *eck.franciele@*mail.com Mestre em Ciências Con*ábeis pelo Prog*a*a *e *ós-*radu*ção ** Universidade Re*i*nal d* Blumenau. V*nderlei **l*o E-mail: vande_gollo@unoc*apeco.*d*.br Mestra**o *m Ci*ncias Co*tábeis pel* *rograma *e Pós-gr*duação da *nive*si- dade Re*ional de *lumen*u. Fabríci* *ilva da Ro*a E-mail: vfabri*ias*o*a@hotmail.com Profes*o*a do Pro*rama de **s-grad*ação em Contabilidad* e Admi**stração da Universidade *egional *e Blumenau. Artigo recebi*o em 22 *e *ovembro d* 2013. Acei*o em *8 *e ju*ho de 2014. Fer*anda Kreuzberg et al. R*sumo O obj*tiv* d* pesqu*sa consistiu em aval*ar a cartei*a d* *nvesti*entos *as emp*e*as li*tadas nos níveis d* gov*rnança corpora*iva da BM&FBovesp* p** me*o da aplic*ção dos filt*os d* Graham em co*sonância a* contexto brasileiro, como pr*po*to *or Testa e Lima (2012). Para alca*çar o o*jet*vo proposto, realizou-se um* pesquisa d*scr*tiva, docu*ental e com uma abordagem quan*itativa c** 148 empresas segregadas nos n*v**s 1 * 2 de gove**anç* e n* n**o mercado, *erant* uma anál*se do períod* d* 2003 a 2*12. Primeiramente, analis*u-*e *s carteiras *e investimento *a* *m*r**as pela metod*logia dos Filtros *ra*am e, n* sequênc*a, aplicou-*e a anál*se de componentes principais para red**ir a dimensiona*idade das variáveis. Os re*u*tados in*icam que o *r*t*rio da estabilidade nos lucro* apresen*o* o menor número de emp*esas ad*p*adas, seguido pelo sexto c*ité*io. Por outr* la*o, os critér*os 1 e 7 apre*entara* o *ai** índ*c* d* *dequaç*o. Ve*i**cou-*e qu* a*enas *2 emp*esas se apr*s**taram e* confo*midade **m *odos os set* critérios analisados pe*os Filtros de Graham. Concluiu-se qu* o número de empresas em cons*nância com os critérios estabele*idos a*nda é muito restrito, c*rroboran*o co* Testa (*0*1) e Te*ta e Lima (2012). Por meio d* *pli*ação da aná*ise de compon*ntes principais, destacando os result**os encontrados pe*as matrizes de autov*lores * autovetores, cons*atou-se que o critério 2 do filt*o, que re*ete * liquidez das empresas, *ode ser *liminado, a*resentand* um ba*xo po*er exp*icativo. Palavras-chav*: Governança corpor*ti*a. Avaliação d* carteiras de Invest*mento. Filtr*s de Graham. Aná*ise de compone*tes principais. Ass**sment of inve*tment portfo*io of companies liste* i* the le*e*s of corporate govern*nce of BM&F*ovespa: an applica*ion *f **lters Graham Ab*tract *he resear*h objec*ive was to assess the in*es*m*nt p*rtfolio o* listed companie* in *orpo*ate governa*ce *evel* of BM&FBo*es*a by applying Gr**am filte** in line to the B*a*ilian cont*xt, a* pr**osed by Testa and *i*a (2012). To achieve the prop*sed objecti*e it was condu*ted a des*riptive, do*um*nta*y and q*antitative a*proac* with 148 companies *ecre*ed *t le*els 1 and 2 of *overna*ce an* i* the new mark*t, *ef*r* an an*lysis of t*e period f*om 2003 *o 2012 sur*ey. First, it was analyze* the invest*ent port*olios of the companies ** the methodo*ogy of Gr*ham Filters and after applied the pr*ncipal com*onent **al*sis to reduce t*e dimen***nalit* of 956 Av*liação das cartei*as de *n*estime*t*... th* var*able*. T*e results indicate that the stab*lity criterio* *n profits showed * smaller num*er o* suita**e *ompanies, f*llowed by *he sixth criter*on. *n the other hand, criteria 1 *nd 7 *howed t*e highest ra*e of adapta**on. It is *ound tha* only 2* companies have performed in ac*ordan** with all sev*n crit*r** *x*m*ned b* G*aham f*lters. It was *onc*ud** that the nu*ber of enterprises according t* th* cr*teria is still very restrict*d, corrobora*ing Testa (2011) and Tes*a *nd *ima (*012). Throug* th* app*i**tion of princi*a* component analysis, *ighlighting the res*lt* f*und by t*e ma*rices of e**en*a*ues and eig*n*ectors, it was foun* tha* *** *riteri*n 2 filter that sends th* liquidity of companies, can be elimina**d, with a low **p*anator* power. Ke*wo*ds: C*r**rate g*v*rnance. **aluation o* investment portfoli*s. Filters G**ha*. P*inc*pal components an*lysis. 1 IN*RODU*ÃO Os invest**entos no mer*ado acionár*o por pesso*s fí*ic*s *ão *e configura com* *m* tradição no Br*s**, mas os i*form*tiv*s e dado* esta**s*icos da Bol** de Val**es de São Paulo (BM&FBo*espa) tê* ap*esentado *ndícios consta*tes acerca *o crescimen*o *a p*rti*ipação d* inve*tidor nessa m**a**dade de *nvestimentos (PAS*OS; PIN*EIR*, 2009; ARTUS*; CHAVE* N*TO, **10; BO*SA DE VALORES DE SÃO PA*LO, 2*13). Algumas exp*e*sõe*, como **certeza, ri*co e re**rno, s** variáve*s *su*l*ente tratadas pela l*teratura de merc**o* de ca*it*is, c*mo *ssociadas a*s i*ve*timen*os e* **lsas de v*lores e, des*e mo*o, figuram como um pano de fundo de grandes teori*s (PAS*OS; PINHEIROS, 2009). Essas teor*as, segundo os autores, *odem ser assimiladas * aplicad*s no dia a dia dos in*es**dores, t*n*o dos g*andes q*anto dos *eq*e*o*, por m*io das fe*ram*n*as di*poníveis, como os *iltros de Grah*m, que **rmit** a *ive**ificaç*o *e uma ca*teira de investi*en*os, p*te*cial*za*do os resultados. O presente estu*o ut**i*ou para o estabe*e*imento do* *ritérios dos Fil*ros de Graha* a abordagem de T**ta e Lim* (20*2), *ue ad*ptaram *s f*l*ros par* a realidade das em*resas b**sileir**. Orig*nalmente, G*a*am traba*hou com dez *iltros, qu* no *studo de T*sta e Lim* (2012) *o*a* reduzid*s para sete. *essa *orma, tem-se os seguintes filtr*s: tamanho do *eg*cio; *itu*ção finan*eira; e*tabi*idade nos lucros; histórico de divi*e*dos; crescime*to do lucro; preço *obre o **cro e *reço sobre o val*r pa*rimon**l da ação. A compree*são *a impor**ncia da anál*se fundame*talista em inv*s*imentos no m*rca*o **ionário, *ue tem por expoent* o economis*a ame*ic*no B*njamin Graha*, é ma**fes*ada em diversos *studos *dent*ficad*s ** literatura brasileira. 957 Fernanda Kreuz*erg et al. O *ntuito d*sses *studos co*s*ste *m aquecer * temáti*a r*laci**ada *o mercado br*sile*ro, **sco e r*t*rno dos in*es*imentos, composição ideal de carteira de inve**i*entos, ent*e *utro* desdobramentos, co*o verificado *as pe*q*isa* *e *assos e Pinheir* (*00*), Artuso e C**v*s N*t* (2010), Alm*ida *t *l. (20*1) e Te*ta e Lima (*012). A d*scussão torna-se rele*ante justamen*e no que d*z respeito ao *omento vi*ido pelo *ercado **ionário brasil*iro, *arcado pel* incentivo ao des*nvolviment* e pelo **uecimento dessa forma de captação de recursos pelas em**esas. *ndí*io d*sse movimento é obtido desde * iníci* da aplicação dos conceitos da gover*anç* co*por*tiv* no merca*o acionário bras**eiro. ***undo Fe*nandez, Dias e **nh* (2010), a gover*ança corpor*tiva é elencada *a literatura co*o uma forma *e ass*gurar o retorn* sobre os i*ves*imentos fin*nceiros fe*tos pelos seus i*vestido*es, a*ém de ser um mecanism* capaz d* al**an*ar o des*mp*nho econômic*-fin*nceiro, refletindo, **rtanto no próprio va*or *a empresa. A partir do ano *000, a B*&FBovesp* in*rementou o inc*nt*vo do desenvolvimento do mercad* acion*rio *r*sile**o, por m*i* do* segmentos e**eciais para a listage* da* empresas, ou seja, os ní*e*s de governança corpo**t*v*, cuja fina**dade c*nsiste em prop*rc*onar um a*biente de n*goci*ção que associe o interesse dos investidores à valoriz*çã* das c*mpanh*a* (BM&FBOVE*PA, *013). Diante do expo*to, o pre**nte estudo tem po* i*tuito *nvestigar a s*guinte pro*lemát*ca: Como s* caracteriza a car*eir* d* in*estimentos *e *mpresas *istadas nos níveis de *overnança corporativa *a B*&FBo*es*a, por meio d* aplicaçã* dos f*ltros de Graham? Desse *odo, * objetivo da pesqui*a c*nsiste em *va*iar a carteira de investim*ntos d*s empresas listadas nos níveis de g*vernança corp*r*ti*a da BM&FBovespa p*r m*io da apli*aç*o dos filtros d* Grah** e* *onsonância ao contexto bra*ileiro, como pro*osto por Testa e Lima (2012). Por me*o d*s Filtro* de Graham, é possível visualizar *aracte*íst*cas que **res*ntam for*e* influê*ci*s so*re os inves*imento* (G*AH*M; DO*D, 2005; GRAHAM, 200*). Dessa forma, a go*ernança corporativa apre*e*ta u* papel f*nda*enta*, pois ela *isa melh*r*r o desempenho bem como o retorno *ob*e *s in*estimentos (FER*ANDEZ; DIAS; CU*HA, *0*0; S*LVA *t al., **11). *ara tanto, * aná*ise pautou-se em des*rever os filtros que for** satisfei*os pelas empre*as l***adas nos *ív*is de governança co*porati*a da BM&FBov*spa, *til*za*do-se, ai*da, da *écnica de análise *e componentes princ*pais pa*a redu*ir a dimensionalidad* 958 Avaliação das carteiras *e investi*ento... das variávei*, de modo que a i*for*açã*, ape*ar de otimi**da, mantenha-se *til e eficaz na aplicaçã* de sua fina**dad*. 2 REFERE*CIAL TEÓRI*O N*ste tóp*co apre*entam-se os itens que *ntegram a funda*entaç*o **ór*ca d*ste e**udo, considerand* a su**entação da temática abordada, que per*assa pela importân*ia da govern*nça corpor*tiva no incen*i*o ao desen*olvi**nto do *e*cado a*ionário Brasileiro. Na s*q*ê****, apre*enta-se a discussão *cerca d*s f*ltros de Graham e de *stud*s *esenvolvidos anteriorm*nt* relacio*ad** à te*ática. 2.1 GOVERNANÇA COR*ORAT*V* A governança corpora*iva é v*sta e*etivamente *o*o u* *iste*a de*ineador dos direitos e responsabilid*des d* cada grupo de *artes *nteressadas n* *mp*esa, visto que a *ransparência é *m importante indicador do p*drão ** governança corporativa em u*a *con*mia (HO; *ONG, 2001). Trata-se de um co*junto de p*áticas com a finali**de de aperf*içoar o desempenho da companhia pela *roteção das partes intere*sadas, como investidore*, empregados e credores, *acili*ando o acesso *o *a***al (C*MIS*ÃO DE VAL*RES IMOBILIÁRIOS, 2002). O Instituto Brasileiro de *ov*rnança Corporativa (20*3a) *efine governança corporati** como o s****m* pelo q*a* as s*ciedades são **nitorada*, de modo * envolv*r a* diversas rela*ões das entidades, como o *onsel*o d* administração, a *iretori*, a *udito*ia independent*, entre outras. De acordo com a Organiza*ion f*r Eco*omic D*vel*pment (2004), a *overnan*a c*rporativa envolve o *onjunto de relacionamen*o en**e a gestão da *omp*nhia, *s c*n*e*hei*o*, os acionista* e os stakehol**rs; alé* de p**ver a estrut*ra necess*ria para atingi* os obje*ivos, d*terminar a forma para ating*-l**, bem como m*nitor*r seus re*ulta*o*. O Código de Melhores prática* de ***ernança corporativ* da OECD é considerad* u* dos prin*ipais m*nuais *n**rn*cionais *obre o a*sunto e vem bu*cand* **tabele*er um conjunto de pr*ncípios *ssenciais para * desen*o**imento de boas pr*ticas. *s *rincípios da OE*D (2004) a*rangem os *eguintes pontos: d*reitos dos acionistas; trat*mento igualitário dos acio*istas; posição d*s stake*olders (*les *recisam ter ac*sso i*f*rmação r*levante); evidenciaçã* e *ranspa*ênci*; e à *esponsabilidad*s do Conselho. 959 Fe*nanda *reuzber* et *l. A governança corpora*iva teve *níci* n* Brasil e* 1994, a *art*r das discussões em tor*o *a c*iação de u* órgã* para d*finir os padrões a serem a*ot*dos pelos co*s*lhos *e admin*st*açã*, no intuito de reduz*r suas deficiênci*s (FERNANDEZ; DI*S; CUNHA, 2010). O IBG*, órgão respons*v*l pelas diretri*es da govern*nça *orporativ* no Br**il, aborda os princípios p*r meio do se* códig* *e mel*ores práticas *e governança c*rporativa, que menciona quatro pr*ncípios básico* (INSTITUTO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORA**VA, 2**3a). a) transparência: sug*re **e a ad*inistração deve cultivar o "desejo de informar" e não apenas fazê-lo po* ob*i*açã*; b) equidade: sig*i*ica trata*ent* justo e igualitário de todos os gr*pos minoritários, sejam aquel*s de ca*i*a* ou das dema*s "p*rtes interessadas", *omo colabor**ores, cli*n*es, fornece*ores ** credores (stakehold*r*); c) prestação de contas (Acc*unt*bility): os agentes da gover*ança *orpora*iva dev*m prestar contas de sua atuação a quem os elegeu e responder integralm*nte pelos atos que p*aticar*m n* exerc*c** de *eus *andatos; d) responsabilidade corp*rati*a: os consel*eir*s e *x*cutivos devem zelar pela per*nid*d* da* orga**za*ões. Na litera*ura, é **sto que *s boas pr*ti*as de g*vernança corporativa *i**m melhorar o dese*pen*o, os retorn*s sobre os investimentos * o p*óp*io valor da empresa. Seg*ndo Ferna*dez, Dias e C*nha (2010), a governança corporat*va é u*a form* de a*segurar um re**rno sobr* os i*vestimentos f*nanceiros feit*s pelos seus i*vestid*res, além **r ser um me*anismo capaz de alav*ncar * de*e*penh* ec*nômico-financeir* das emp**sas. M*rtin, Sa**os e Dias Filho (2*04) *efe*em-*e à go*ern*nça *orporati*a co*o um sistema pe*o qu*l o Conselho fi*a m*canismos, estru*uras e inc*ntivos, que co*p*e o sistema de c*ntrole de gestão. De *cordo *om os autores, es*es mecanismos devem **recion*r o co**ortamento *os ad*ini*trado*es ao alcan*e do* obj*tivos estipulados p*l*s ac*oni**as. Pa*a A*hba*gh-Skaife, C*lli*s e LaF**d (2002), * governança *orpor*tiva * v**ta a partir da per***ctiv* de que as e**resas de ca*ital aberto possue* seu ca*it*l *istrib*í** entre mui*os e dispe*sos acioni*tas que exigem governança pa*a prot*ger suas r**vindi*aç*es residuais. Para o* auto*es, me*anismos de go*er*ança 960 Avaliaçã* das carteiras de i**estimento... que moni*oram as a*ões de *estão e li*itam o seu compo*tamento oportu**sta protegem o* inte*e**es d*s *c**nis*as e ** *nteresses dos de*entores de títulos. Ashb**gh-Skaife, Colli*s e LaFond (200*) apontam i*portan*es elemento* de governança corporati*a, como: a estru**ra de propriedade e a in*luência que certos acion*sta* *xercem *obre gestão. Esses el*mentos desempenham um p*pel fundamenta* na d*termin*ção do potencia* d* *ransferênc*a de riqueza entre cre*ores e acionistas de transparência financeira, p*i* relatórios fin*nceiros tran**a*en*es sã* *undamentais para red*zi* a assimetria de informaçã* entr* a empresa e s*us inve*t*dores; os direitos financeiro* da* partes inter*ss*d*s reflete* o equilíbrio ** poder **t*e as partes in*eressadas (obrigacionis*a* e ac*onist**) e de gestão. Na maioria das empre*as, o* gesto*es de*êm o po**r *e execução e da prestação de contas ao c*n*elho de ad*inist*a*ão e acio*i*tas. Harri* e Townsend (1*81) consid*ram isso u* risco de agenciament* e co****oem três *undamentais *tri*ui*ões da governança mod*rna. As **ribuições da governança cor*orativa, voltadas para o c**trole d* gestão **s *e*ursos são: a) co*trole da *ustód*a, *ar* a*segurar **e todas as obrig*çõ*s legais * contratuais da empresa seja* ate*didas * s*us *ecursos sejam ad*q*adamente c*nservados e e**regado* na missã* **presarial; b) c*n**ole ** des*mpenho: para que o* re*ursos sejam *plicados de fo*ma a gerar resultados para ** acioni*t*s/pr*pr*etários, e que esses recursos *stejam em conformidade com suas *x*ectativa* e sua perce*ção dos riscos *o negócio; c) c**trole da veraci*ade e da qualidad* da *nfor*ação para assegurar os admini*t*adores quanto à omissão, à ocultação, à d*storç*o ou ao atraso d* s** comunicação (H*RR*S; TOWN**N*, 1981). 2.2 FI*TROS DE G*AHAM Confo*me Artu** e Ch*v*s Neto (2010), o B*asi* ai*da não possui uma es**utura acionária d*fundida para a ut*lização como *nvesti*en*os, sendo iss* moti*ado pelos elevad*s í*dices de inflação e por apres*ntar co*o característica uma economia emergente. Mas *s a*to*es sinalizam para um crescimento ponderad* da partici*ação no **queno investidor. 961 Fern*nd* Kreuzberg et a*. C*rrob*ra*do, Silva e* al. (2011) *firmam que as *m*resas de p**ses e*ergentes (c*mo o Brasil) *r*ocupa*-se c*m o novo perfil do *nvestidor, *ue busca um a*bie*te propício para aplicar o seu capital, de *odo * tornarem elas mais competitivas e reduzire* o custo de *a*tação de *o*tes de fi*anciamento. C*nsiderand* *sse cres*i*ento, *erificam-se o*ortunidades *e pesqui*a em diferentes temas relac*onados ao mercado *e ca*it*l, como o valuation, qu* se refe*e à *ná*is* dos valor das ações (ARTUSO; CH*V*S N*TO, 2010). C*nforme Artuso (2012), a ab*rda*em d* v*luation cons*st* em uma li*ha fund**entalis*a *ue busca sel*cionar empresas que a**esentem bon* fundamentos f*nance*ros, *em como sejam subavaliada* p*lo mer*ado. *endo nesse con*ext* identificad*s algu**s me*o***ogia* est*t*stic*s e matemáticas qu* se pau*am em selecionar opções de investimentos, en*re el*s d*staca-se a metod*logia a*resent*da p*r B*njamin Graham. Graha* e Dodd (*005) desenvolveram um modelo de filtrag*m passiva, para selecionar os at*vos b**eados em uma série de filtros de*erminados por múltiplos de mercado, além de utiliza* outros indica*ores e*onô*ico-f**an*eir**. Para a ap*icação de*sa metodologia de análise, deve-se observar os princípios *presentados **r Gra*am (2007, p. 17): a) um* ação representa o interesse do pr*priet**io em um ne- g*cio r*al, com ** valo* intrínseco que ind*pende do preç* da ação; b) o mercado é um pêndulo *** sempre osci** entre o oti- mismo insusten*á*el (que *orna as a*õe* muito caras) e um pessimi*mo injustificável (que torna as aç*es muito b*rata*); *) o valor futuro d* todo investimento é uma função d* seu preço p*esente; quanto mais *lto ele for, meno* é o **torno; d) nenhum *nvestidor pode elimi*ar o ri*co de *rrar. P*r isso a necessidade do c*n*eito de "margem de segu*ança" - nunca pagar um preço elev*do *emais, indep*ndente*ente de quan- to um inv*st**ento poss* se* atraente. 9*2 Aval*ação das carteiras de inve*t*me*to... Des*e m*do, na metodo*ogia de filtragem **sen*o*vida por Gr*ham * Dodd (1951) id*ntificam-se as caract*rís*icas de boa ge*tão, ba*x* risco e bons lucros co*o ne*essárias para as empresas se d*stac*re* no merca*o. Essas cara*terísticas qu*li*ati*as apontad*s p*l*s aut*res foram convertidas em inf*rm*çõe* quan*i*ativas, *ara assim fa*ilitar a i*entific*ç*o das empre**s destaques em *nvestimentos, conf*rme o Quadr* 1. Qu**ro 1 - Descrição dos Filtro* de Graha* *iltro Des*r*çã* 1 Um índ*c* luc*o/preço igual ao *obro do rendimento de um título de rend* fix* classi- ficado como AAA. * **lti*lo pr*ço por lucro, P/L, d* a*ão *enor que 40% do P/L médio do mercado nos últimos c*n*o anos. 3 Taxa de dividendos m*iores do que *ois t*rço* do rendimento de um títul* de ren*a fix* classif*cado c*mo AAA. 4 Pre*o in**rior * dois te*ç*s d* V*lor Co*tábi* Tang*vel, entendido como o Pa**imôni* L*quido menos o *tivo Int*ngível. 5 Pre*o inferior * dois terços do Capital de G*ro Líqu*do, c*mpreend*do com* se*do Ativo C*rculante menos * Dívida Total. 6 Dívida *otal *enor qu* o Valor Contábi* Tangível. 7 Ativo Circula*te mais ** duas *eze* maior que o Passi** Circulante. 8 Dívida total meno* que du*s *ezes o Capital de Giro Lí**ido. 9 Crescim*nto do lucro por ação maior do que 7% durante o* últimos 10 **os. 10 Não mais d* qu* *ois anos de lucro* em declínio de *% o* ma*s n** úl*imos *0 an*s. Fo*te: Grah*m e Do** (1951). Conf*r*e A*tuso e Chaves N*to (*010), *s primeiros c*nco critérios referem-se *os múltiplo* de mer*ado, conside*a*do dete*minada margem de s*g*rança. Por outro lado, *s *utores *alientam *ue os filt*os de * * 8 sã* re*ati*o* * saúde financeira, *nquanto que os out*os dois resta*tes abo*dam a estab**idade dos lucros. Assim, "[...] de m*neir* sint*tica, p*de-se *izer que os primeir*s *inco filtros **aliam se a e*pr*sa está \barat*\ e os *i*co ú**imos s* é uma \boa empresa\, a seleção de emp*esas \boas e ba*atas\ é * c*n*o dos filtros de *rah**." (AR*USO; CHAVES NETO, 2010, p. 6). 963 Ferna*da Kreuzberg et a*. 2.3 ESTUDOS ANTE**ORES A*guns estudo* vê* sendo realiza*os no *ntuito *e compreender o m*rc*do acionário b*asil**ro, s*u compor*amento di*nte d** adv*rsidades econô*icas, estratég**s de invest*mentos, composição de carteir*s volt*da* ao in*eresse de p*que*os investid*res, entre ou*ros. A utilização d*s filtro* de Gra*am, **icialmente dese*vo**idos *ara analisar o **rcado norte-a*ericano nos anos 1970, *assou * se mostr*r uma aplica*ão intere*sante tam*ém no cenári* bras*le*ro, co* o desen*olv**ent* d* es*udos, tant* foc*dos nos resul*ados provenientes da aplicação dessa té*nica *uanto na própria compreensão * ape***içoamento do* filtros ao contexto brasileiro. A pesquisa de Passos e Pinhe*ro (2009) anal*sa a a*lica*i*id*de das premiss*s das teori*s de Gr**am na r*alida*e bra*ileira. Segundo os autores, *s res*ltados d* *esquisa, por meio da ap*icaç*o de cartei*as *mpíricas, concluem qu* as ideias de G*aha* são p*rtinentes ao cont*x*o brasileiro e, desse m*do, fo*necem supor*e às estratég**s de grandes e pequenos inv**tid*res. Artuso * Cha*es Neto (2*10), focando * mercado acion*r*o brasi*ei*o, em específic* as e*tr*t*gi*s voltadas *o pequeno *nv*sti*or, apl*ca*a* os filtros de Graham para a seleção de *ti**s na *o*espa no período d* 1998 a 200*. Os resu*tados da pesquisa denotam a presença de reto*nos anormais e supe*iores ao Ibovespa, *specialme*t* nas *a*teiras montada* *or u* pe*íod* de cinco anos. *o en*anto, os **sultad** r*velam que as carteiras montadas tinham por caracter**tica uma ba*xa di*ersifi*ação de ativos. *lmeida et *l. (2*11) t**taram o r*ndiment* *e carteiras de ações negocia*as na Bovespa, sele*ionadas por meio de f*ltr*s *undamen*alistas de Graham (2003) e verif**a*am que * estr**égia de in*esti*entos pautada n** *il*ros fun*am*ntali*tas supera os r*sult**os do mer*ado, por permit*r o a**ove*t*men*o de alguns nichos de ineficiênci* do m*rc*do. *ontudo, **e**r *e ter apresentad* resultados gera*s ***t*n*e posit*vos, est*s não foram superio*es aos rendim*nt*s do índice Bovespa em todos os te*tes realizados. Quan*o à governança c*r*or*tiva, Silva et *l. (2011) verificam q*e a adesão à p*ática *e governa**a corporativa *o*e ser *nte*dida como u** e*tratégia da *mpresa, no i*tui*o *e s* tornar co**etitiv* e de cria* um *mbiente prop*cio para * rec*pçã* de inves*idores. Testa e Lima (2012) a*pliaram a d*scussão ao in*es*igar os *mpactos da cri*e fina*ceira *un*ia* nas ap*icações ** bolsa de *alores que u*ilizam a estratégia de 9*4 A*aliação *as car*eiras *e in*estiment*... inv*stimento p*opo*ta po* G*aha* (2**3), a*apta*a **r Te*ta (2011). Os **su*tados da pesquisa in*i*am signi**cânci* estat**tica por meio do test* t sobre as m*dias (param*trico) e do teste *e Ma**-Whitney-U (não paramétrico), evidenci*nd*, *ortanto, que ao n*vel de *ignific*ncia de 0,05, a *stratégia proposta não p**d*ziu retor*os nominais e *normais difer*ntes d* mercado (IBrX). Essas p*squisa* r*ssa*tam a importância da com*ree*são a*erca das *arte*ras *e inv*stimentos tanto *oltadas ao ris*o e ao *etorno dos in*e*tid*res quanto pa*a o *róprio desenvo*vimen** d* *ercado acionário b*asileiro. Os estud*s ind*cam a *ecessidade de investi*açõe* que ressaltem as carac*erísticas do mer*a*o brasilei*o e p*ssíve*s ad*quações *ecessári*s aos Filtros de Gr*ham, ao passo de tornar su* apli*ação no contexto *rasileiro eficaz. 3 M*TODOLOGIA E*t* estudo *pres*nta por o*jetiv* avaliar a car*eira de *nvestim*ntos das empresas *ista*as nos *íveis diferenci*dos de governa**a corporativa med*ante a aplicação dos Fi*tros *e Gr*ham. Para tanto, realizou-se uma pesquisa descritiva, com procedime*tos de u*a pesqui*a *ocumental e com uma abor*ag*m quant*tativa *as inf*r*ações. 3.* *OPULAÇÃO E AM*STRA A pop*l*ção da pe*quisa abrange *s empresas listadas no* *ív*is *iferenciados ** governança co*porati*a da *M&FBove*pa. Os segmentos especiai* for*m cri*d*s há m*i* de *0 anos, pois, para *roporcionar o desenvolv**en*o do merca*o de ca*ita*s brasileiro, s*rgiu a *ecessi*ade *a cri*ção de segme*to* diferenc*ad*s que est*jam adeq*ados a*s di*erentes per*is d*s emp*e*as (BM&FBOVESPA, 2013). Conforme o C*digo das melhores prá*ica* de governança *orporativa apresentado p*lo *nstituto Brasileiro *e Governança Corpo*ativa (2009, p. 19) con*e*tua-se a gover*an*a corporativ* co*o "[...] o sistema pe*o *ua* as o*g**iz*ções sã* diri*idas, monitoradas e incentiva*as, *nvolvend* os *elacionamentos en*** p**prie*á*ios, con*el*o de ad*inis*ração, direto**a e *rg**s d* controle." Dia*te di*so, *onsta*a-se que a governança *ossui mec*nismos para ma*imizar a riqueza d*s acioni*tas, *em c*mo reduzir os conflitos de interesse e*tre agentes principais (BOKPIN; I*SHAQ; *B*AGYE-OTCHER*, 2011). 96* Ferna*da Kr*uzberg et a*. *o ano 2000, a BM&FBovesp* lançou os segm*ntos esp*ciais para a listag*m das empresas, cuja finalida*e consis*e *m *roporcion*r um *mbie*te de negoci*ção que as*o*ie o interesse dos *nvestidores * valor*zação das compa*hias (B*LS* D* VA*ORE* *E **O PAULO, 2013). Os n*veis diferenci*dos de g*vernanç* c**porativa compreendem os *egmentos do Novo Mercad*, Nível *, Ní*el 2 e Bovespa Mais. Este, último voltado para as empresas qu* b*scam entr*r no *erc*do de m*n*ir* gradua*, sendo geralmente compo*to p*r peq**nas e média* empr*sas. *or e*se motivo, não s* considerou o segme*t* do Bovespa Mais para a análi*e desta pesq*isa. Logo, * p**ulaçã* da pe*quisa é composta po* 182 e**resas qu* ** encontram l*sta*as nos segme*tos do Novo Mercado (*0,88%), Nível 1 (17,58%) e Nível 2 (1*,54%) de governança co*p*rativa no período de julh* de 2013. Na Tabel* 1, apr*sen*a-se a de*imitação popul*ção e amostra deste estudo. **b*l* 1 - *opulação e a*ostr* ** pesq*isa % repr*sen- Seg*ento P*pula*ão Em*r*sas *xcl*ídas Amostra tativo Nível 1 32 8 24 1*,*2 Nível 2 21 8 13 8,78 Novo Me**ado 129 18 111 75,00 Total 182 34 148 100 Fonte: os autores. Cons*d*ran*o as informações da população *elecionada *ara o *studo, *pr**entada* na Tabel* 1, ef*tuo*-se a exclus*o d*s empresas fin**ceiras, perfaze*do um total de 34 empresas. A exclu*ão das emp*esas financeiras da am*stra *u***fica-se pelas difer*nciaçõe* apresen*adas na co*ta*ilidade *or es*e setor, dificul*ando a sua comparabilid*de. Log*, a amost*a d* pr*sente *esqu*sa com*reende 148 empre*as listada* n*s níveis diferenci**os de governança corporativa da BM&FB**esp*. Verifica-s* qu* *5% das empresa* listad** pertencem ao Novo Mercado, * q**l conduz a* empresas *o mais elev*d* padrão de governança corporativa, obs*rvando que as empresas ne*e lis*adas som***e pod*m emitir ações ordinárias (co* direi*o a voto) (BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO, *013). No caso do Nível 2, a* empresa* *inda têm o direito de *anter as aç*es *referenciais, por exemplo. Na amostra d*l**itada, te*-se 8,78% d*s **pre*as pertenc*ntes *o Nível 2. Por outro lado, o Níve* 1 preza p*la **oç*o de pr*ticas voltadas para a transp*rência e ao **es*o de info*mações pelos i*vesti*or*s; na prese*t* pesquisa * r*p*esentada p*r 16,22% das empresas sel**ion*das na amostra. 966 Avali*çã* das cartei**s *e in**s*imen*o... As*im, os n*v*is distinguem-se pela a*oção das pr*tic*s *e governa*ça co*porativa, vi*to que est*s apresenta* um* superioridade na divulgaç*o de info**ações quando c*m*aradas às empresas lis*adas no m**cado tradicion*l (ROGERS; SECURATO; RIBEIRO, 2008). Ao e*contro, id*ntifi**-se o estu*o de Gal*on, Be*r** e Hein (2008), ao con*luír*m qu* as e*presas que e*t*o *istadas no Novo Mer*ado, qu**d* comparadas aos demais níveis de governança, aprese*tam por ten*ênc*a a divulgação d* m*lho**s i*f*rmaçõ*s aos seus usuários. 3.2 COLE*A E ANÁLISE DOS DADOS A coleta do* dados *autou-se n*s **f*rm*ç*e* referentes ao período d* *003 * 2012. U*ilizou-s* como refer*ncia a a*álise *o período de 20*2, porém, para alguns crité*ios esta*eleci*os pelos Filtros d* Graham, verif*cou-se * n*cessi*ade ** *bter informaç*es de um inte*valo de tem*o de 10 anos. Mediante *ma pesqu*sa com pr*cedimentos docum*ntais, efetuou- se a colet* das *nformações p*lo ba*co de dado* da *co*om*tica®. No Quadro 2,apresentam-*e as var*áveis cole*adas, que *e referem ao* critérios p*ra a aplicação dos Filt*os de Graham. Qua*ro 2 - C*itérios do* Filtros de Gr*ham Id*ntif*cação dos F**tros D*scrição do* Filtros *am**ho do ne*ócio ade*uado Empr*sa com faturame**o anual líquido maio* *u igual que R$ 300 milhões no exerc*cio e*cerrad*. Boa situ*ção fin*nc**ra Emp*esa com liqui*e* co*re**e (AC/PC) maior ou igual a * no *xercíci* encerra*o. Estabil*dade nos l*cros Constância nos lucros, ou seja, ausênc*a de prej**- zos nos últimos 10 *no*. Histórico *e divide*dos Pag*ment* de dividendos n*s úl**mos 1* ano*. Cr*scim**to do lucro Um crescim**to nominal mínimo de pe*o menos 30% *o luc** do an* no perí**o de *0 anos. Preço sobre Lucro (P/L) **derado Preço da a*ão p*lo l*cro, *a data base de análise, não pode ser ma*or do que 15 **zes. Preço so*re o Va**r P*tr***nial da Açã* (P/ PV*) Moderado O produto *o */L (Preço sobre Lucro) p**o Pr*ço so**e o Val*r Patri*o*ial da Ação (P/PVA), na data base ** aná*ise, não deve exceder a 22,5. Fonte: ada**ad* de *esta e *ima (2*1*, p. 8*). *67 Fernan*a K*euz*erg et *l. C*nforme o Q*a*ro 2, ve*ific*-se que os crité**os para se*ecionar as *mpresas pe*os Filtros de *raham f*ram adaptados * re*lid*de brasileira por Test* e Lima (2012), s**do representa*** em apenas sete crit*rios. Enq*anto que no tra**lho origi*a* d* G*aham e D*d* (1951), vo*t*do à re*lida*e das empresas ame*ica**s, tem-s*, ao todo, dez cr*térios a serem analisados. Tes*a (2011) justifica a adapt*çã* dos critérios de Gra*am ao cen**io br**ileiro em vir*ude das di*ere*ças eco*ômicas desse* doi* país**. P*imeiram*nte, *tili*ou-se para cara*terizar o tamanho adequado d* neg*cio o *alor do *aturamento líq*ido anual *aior o* igual a R$ 30* milhões, po** co*f*rme a *lassific*ç*o pe*a leg*slação s*c*etári*, emp*esas com esse faturame*to são en*uadradas como de gr*nde porte. * p*ra o ajuste da liq**dez *orr*nte, consid*ra-s* que as *mpresas brasile*ras apresentam um maior endivi*amento, bem como ne*essitam de mais capital de terceiros para financ*ar as *tivida*es (TESTA, 2011). *st*belecidos os crité*ios, ju*tifica-se que o propósi** da ap*icação dessa me*odologia cons*s*e em com*arar as carteiras *e in*estimentos, denom*nadas C*rteiras de Graham, nos níveis difer*nciados de go***nança cor*ora*iva. Dessa fo*ma, na primeira etapa *a **álise d*s dado*, *erifica*am-se as em*resa* *ue c*mpriam os *et* *ritérios de Graham. Na *tapa *eguinte, identificar*m-se pela *nálise *e co*ponentes principai*, *s m*trizes de autovalores e autovetores de modo a verificar a possib*lidade de redu*ir esse grupo de sete in*icadores a *utro grupo com m*nos *at*res. Conform* Fávero et al. (2009), a análise dos componentes pri*cipais objetiva reduzir a dimensi**alidade dos da**s; a a**ic*ção des*a metodologia en*on*ra-se **nd* justifica*a em Artu** e Cha*es N*t* (2*10). A *ná*ise da* co*p*nente* principais foi realizada median*e a utilizaç*o do sof*ware SPSS ve*são 20.0. A a*licação da análise das compo*en*es principais *a co*tab*l*da** é justif*ca*a por Lima *únior, S*arpin e L*ma (2008), quand* inferem *obre a su* a*licação nos í*dices das demon*traçõ** contábeis, *o intui*o de contribuir para a expl*c*ç*o da sit*ação econ*mica e financeira d** em*resas. *s a*t*res complementa* qu* a anál**e dos *om*onente* principais *aci**ta e auxilia a inte*pretação dos *emon*tra**vos contábe*s. 4 ANÁLI*E *OS *ADOS Par* al*a*çar o ob*etivo pr*posto p*la p*squisa, *sta seção destina-se a apresentar *s pr*ncipais re*ulta*os *n*ontrad*s. *ni*ialm*nte, de*crevem-se os 968 Avaliação das carteiras de investimento... fi*t*os que *oram sat*sfeitos pel*s empres*s, diferenciando-os os pelos ní**is de go*ernanç* corporati**. * n* sequên*ia, apresent*m-se os *esultados enc*ntrados m*diante a aplicação da *nálise de *o*ponentes principais. 4.1 A*ÁLISE DOS F*LTRO* DE GRAHAM Conforme Artus* e Cha*es N*to (*010), a análise das carteiras de investimen*os pelos **lt*os de Graham cons*ste em *dentifica* padrõ*s *as empresas que apr*sent*m bons re*dime*tos *o longo prazo. I**cia*me*te, a*alisa*am-se *s c*ité*ios d*finidos pelos filtro* *e Graham das empresas *istad*s no N*vel 1 de gov**nança co*por*t**a. Na T*bela 2 apr*s*n**-se o nú*ero d* *mpr*sas *ue satisfazem ca*a um dos fi*tros an*l*sados, b*m co*o o perce*t*al represen**tivo em re*a*ão * amo*tra das empresas listadas no *í*el * de *overn*nça. Tabe*a 2 - F*ltros de Graham d*s empres*s do Níve* 1 de Governan*a Coo*po*ativa % em relação * Filtros N. de empre**s qu* satisfazem os Filtros amos*ra **ltro * 24 100 Filtro 2 20 83,33 Fil*ro 3 ** 45,83 Filtro 4 15 62,* Filtro 5 15 62,5 Fi*tro 6 15 62,5 Fil*ro 7 24 100 T*dos os *iltro* * 29,17 Font*: os autores. Conf*rme *s informa*ões **res**tadas na Tabela 2, v*rifica-*e qu* apenas p*ra os f*l*ros 1 e 7 ****s as empresas e*tão em co*form*d*de com o* *ritér*os estab*lecidos. Ou seja, todas as empresas pertenc*ntes ao *íve* 1 a**e*entam um faturamen*o *nual líquido maior ou igual a R$ 300 milhões em 2012, bem como o produto do P*eço s*b*e *ucro pe** P*eço sobr* o V*lo* P*t*imonial da *ção não excede 22,5, considerando a análise do perí*do de 20*2. *or outro lado, o filtro qu* representa a *sta**l*dade dos lu*ros *presentou o m**or ín*i*e de satisfação p**a* e*pres*s. Os demais filtro* alcan*aram a faixa d* 62,5*% a 83,33% de *lcance. *nfere-se, ai*da, que a*enas set* empresas, de um total de 24 sati*fize*am todos os se*e **ltros *daptados por Tes*a e Lima (2012). N* sequência, apresenta-se n* Tab*la 3 o número de em*res*s q*e satisf*zem cada um dos f*ltros ana*is*dos, *em como o p*rc*nt*al representativo em r*laç*o à am*stra da* e*presas listadas no Nível 2 *e govern*nç*. 969 F*r*anda Kreuzberg *t al. Tabel* 3 - Filtros de Gr*ham d*s empresas do Nível 2 *e Governança C*orporativa *iltro 1 *iltro 2 Filtro 3 F*ltro 4 F*ltro * Filtro 6 *il*ro 7 F*ltros N. de emp***as que satis*azem o* Fil- tro* 13 10 7 6 12 7 *2 % em relação à amos- tr* 100 7*,92 53,** 46,15 92,31 *3,85 9*,31 Todos os Filtros 2 15,3* Fon*e: os autor*s. *m rela*ão à* e*pr*sas pe*tencentes ao Nív*l * de governança cor*orati*a, verifica-se que o filtr* 1 do *amanho do *egóci* se apre*entou adeq*ado para t*das as emp*esas, seguido *os filtros 5 (crescimento do* lucros) e * (pr*ço sobre o val*r patrimonial *a ação), que são apropriados em 92,31% das empresas n* Nível 2 de governança. Em co*trapartida, o pagamento d* dividendos, a constância *os lucros e o pr*ç* sobre o lucr* f**am os critérios com me*or índic* de alcance nas em*r*sas. **rifica-s* nas *mpresas *ertencentes ao Nív*l 1 que o filtr* 3 t*mbé* *pre*e*t*u ** *aixo índice d* *lcanc*. V*rifica-se, aind*, que ape*as 15,*8% das empre*a* se **r*sentaram *dequadas *o* s*te cr*téri*s a*alisa*os. Infe*e-se q** ess* percentual é infe**o* ao **resentado p*la* emp**sa* *o Nível 1 (29,17%) de *overnança co*p*ra*iva. E* se*uid*, apresenta-se na *abel* 4 o núm*r* d* em*resas que sa*isfazem cada um dos filtros e * per*entual repres*ntat*vo em relação à amostra das empre*as lis*adas no N*vo *ercado. Tabela 4 - Filtro* de *raham das empresas d* Novo Mercado % *m relação à Filtros N. de *mpresa* q*e satisfazem os Filt*os amostra Fi*t*o 1 10* 92,79 Filtro 2 9* 82,88 Fi**ro 3 4* 37,*4 Filtro 4 *0 6*,06 Fi*t*o 5 8* 73,*7 Filtro 6 47 42,3* F*lt** 7 109 98,2 **dos ** Filtros 13 11,7* Fonte: os *ut**es. 970 A*aliaç*o das c*rteiras de investimento... Conforme as informações da Tabela *, em *enh** *os cri*érios analisados e*c**trou-*e *m* conson*nci* de todas *s empresas. Desse modo, o fi*t*o *ef*rente ao pr*ço sobre o valor patri**nia* d* ação *e apr*sentou * mais a*equado (98,20%) pelas empresa* d* Novo Me*cado. *ste result*do t*mbé* foi *videnciado p*la* emp*esas do Ní*el 1 de g*ve*nança corpora*iva. Infere-se qu* o filtro 3 da c**stância nos l*cros se apresentou o menos apropriado às empresas d* *ovo Mercado, bem como para as *mpre*as *o segment* do Nível 1 de Gov*rnança. Veri*ica-se pela Ta*ela 4 que apenas 11,71% das empr*sas do No*o Mer*ado estão em conformid*de com os sete c**térios an*lis**os. Diante d**ses resultados, con*lui-se que es*e foi * meno* índi*e apresentad* q*a*do c*mpa*ado ao Nível 1 (2*,17%) e ao *ível 2 (15,38%) *e governança *orpora*iva. Em seguida, a*resen**-se na Tabela 5, de maneira ge**l, o *úmero d* em*resas *ue estão em consonânc*a com cada um dos sete cri*éri*s de G*aham. Ta*ela 5 - Filtros de Graham da *mo*t*a *nalisada % em relação à Filtros N. de em*resa* a*ostra Fi*tro 1 - *amanho do negócio ad*quado 1*0 94,59 Filtro 2 - Boa sit*a*ão **nanceir* 122 82,43 Filt*o 3 - Estabilidade **s lucros 60 40,54 Fi**r* 4 - Histórico de dividendos 91 61,49 Filt*o 5 - Crescim*nto do lucro 10* 73,65 Filtro 6 - P/L *od*rado 69 46,6* Filtro 7 - */L veze* P/VPA mod*r**o 14* 97,97 Todos os Filt*os e* conformidade c** os critérios 22 14,86 Fonte: *s au***es. Con*o*me os dados apresen*ados, c*nstat*-se que o critério da estabilidade nos lucros apresentou o menor número ** empresas adaptad*s (*0,54%), seguid* pelo critério 6 *om *6,62% *as *mpresas em c*nsonânci*. Por outro *ado, os crit*rios * (145 empresas) e 1 (*40 empresas) apresentaram o maior índice de *on*orm*dade. Corrobora-se *om o* *cha*os de Testa e Li*a (201*) que o filtro 3 qu* exige *m longo período de lucro * * mais *estri*ivo, aprov*ndo p*ucas em*resas nesse critério. Po* *im, ver*fica-se que apenas 22 *mpresa* (de um *otal de *48), o que gera um percentual de 14,86 *as empresas da amostra, *stã* em co*sonância c*m os se*e critérios analisad*s pelos Filtros d* *rah**, *daptados por Testa e Lima (2012). 971 Fer*anda Kreuzber* et al. De man*ira s*melhante, Testa (201*) realizo* um estudo c*m *18 e*pres*s, analisando os cr*té*ios de *nvestimento nos dado* financ*iros h*st*ricos *e 1995 a 2002. O au*o* encon*rou apen*s nove *mpresas (entre *s 218) que **tis*izeram os sete critér*os estabelecido* para comp**em a c*rteira ** Gra*am. D* mesma form*, *esta e L*ma (2012) c**cluír*m que, e* *édia, as ca*teiras de inv*stimento* eram **rmadas por a*e*a* cinc* emp*esas que atendiam a *odos os critérios, *isto que os auto*es analisaram um período de 2004 a 2009. Esse b*i*o índice encontrado da* e*presas que estejam em consonância co* todo* o* *rit*r*o* co*ro*or* também com o estudo de *r*us* e Cha*es Neto (2011), que analisaram os dez filt*os *o estudo original de Graham. Nenhum* empresa **m liquidez su**ciente de n*g*cios sa*isfez, ao me*mo t*mpo, os 10 cri*érios. E, a* anal**ar as empre*as que *atisfiz*ssem *o m*nos 7 *os 10 *ritérios, o* autores **contr*ram apenas 2* empre*a* (de um total de 332). 4.2 A*ÁL*SE DE CO*PONEN*ES PRINCIPAI* P*rante a análise d** co*p*nentes *ri*c*pais, pos*ibilita-se a redução d* dimensionalid**e *as i**o*maç*es. Con*orme re**renciado por Hair Júnio* et al. (2005, p. 38*), a a*álise das componentes pri*cipais "[...] é u*a t*cnica estat*st*ca m*ltivar*ada qu* pode sintetizar as in*orm*çõe* de um gr*nde n*mero de var*ávei* *m um nú*ero mui*o meno* de va*i*veis ou fa*or*s." De aco*do com J*hnson e Wichern (2007), por meio de uma a*á*is* *e *ompon*ntes pr*ncipais, é *ossível revelar relações que não seria* identifica*a* p*r ou*ras metod*logias, d**onstrando como exemplo a utili*ação das i*fo*mações do *ercado de ações. Di*nt* d*s j*stificativ*s a**e*entadas, realiz*u-se a anál*se das com*onentes principai* p*lo softw**e SP*S 20.0, ob*ervan*o-s* a **triz *e autovalores e autoveto**s (co*ficientes das variá*e*s p*r compone*tes), de modo *u* sejam gerados sete compo*entes. N* Tabela 6 apresentam-se os resultad*s obti*os pela Matriz de Autova*o*es. 9*2 Avaliação das *arteiras de inves*imento... Ta*ela 6 - Au**valores das *ompo*en*es principais C*mponente Total % de v*r*ação % c*mulativa 1 3,51 50,19 50,19 * 1,55 22,19 72,3* 3 1,02 14,62 86,99 4 0,*9 *,8* 96,81 5 0,1* *,26 99,07 6 0,04 *,62 99,69 7 0,02 0,31 100 Fo*te: os autores. *onf*rme os r*sultado* apresent*dos, *ons*d*ra-se ap*na* as compon*ntes cujos au*ova*ores sejam s*pe*iores a 1. *s*e c*itério est*belecido p*r* análise encontra-se fund*menta*o em *ohns*n e Wichern (2007). Nesse c**o, *erifica-se pela Tabe*a * qu* ap*nas três componente* ate*dem a esse critério, visto *u* estas explicam, *o*junta*ente, 86,99% da variância. Infere-se, aind*, que a pr*mei*a componente explica d* *a**ir* individual 50,19% da var**ncia. P*ra as *emais c*mpon*ntes *ue ap*esentara* os autovalore* inferiores a 1, estas podem *e* consideradas frac*s em sua variância, ex*licada *onfor*e ind*ca*o por Joh*so* e *ichern (200*). Ai*d* de acordo *o* e*ses autores, é possível também *xclui* *s variáv*is que carregarem **s*as compon**t*s c*m autovalor inferior a *. A M*tri* dos Autoveto*e* * a*resentada n* *abela 7: *a*ela 7 - Coeficientes da* variáveis por compon*nt*s C*mponent* 1 2 * 4 5 6 * 1, ,857 ,3*0 ,*15 -,123 ,29* ,004 -,0*6 2, -,364 ,578 -,357 ,632 ,0*0 ,003 ,000 *, ,87* ,402 ,123 ,076 -,18* ,13* -,009 4, -,08* -,478 ,747 ,45* ,025 ,011 -,*01 5, ,906 ,*41 ,1*6 ,082 -,085 -,130 ,069 6, ,679 -,603 -,*72 ,107 ,123 ,*62 ,080 7, ,770 -,4*3 -,332 ,208 -,087 -,060 -,0* Fonte: o* a**ores. 97* Fernanda Kre***er* et *l. Perante a aná*ise *a M*triz dos Autovetores, *usca-se identificar *s variáveis a s*re* excluídas *o modelo. Logo, *usca-se apena* aq*elas variávei* qu* possuí**m *eu maior escore em alg*m fator q*e ap*e**ntou autovalor inferior a 1, ou *eja, *na*isa- se apen*s as componentes 4, 5, * e 7. Por exemplo, as va*iáveis (critérios dos F*ltros de Graham) 1, 3, 5, 6 e 7 *ar*ega*am mais na Componente 1. Por o*tro lado, a variável 4 apresen*ou maior carga na **mponente 3. Dian** *esses resultados, conclui-se que essa* variáveis estão ajustadas de forma co*reta no modelo, po*s os autoval*re* das *omponentes 1 * 3 são superiores a 1. M*s, analisando a **riáve* 2, **entificada n* *a*el* *, apresentou maior *arga na Component* 4. *or s*a ve*, c*nfor*e verificado pela Ta*e*a 6, a C*mp*nen*e 4 aprese*tava um auto*alor infer*or a 1. Assim, conform* ind*cado por Jo*nson e W*chern (2007), es*a var*á*el será excluíd*. Conf*rme Testa e Lima (2012), os resu*t*dos de seu estudo p*ra o filtro 2 refer*nte à li*uidez da* ***re*as, vis**liza* um cená*io de cresci*ento de empresa* ap*o*adas n*sse c*i*ério, ex*eto no p*r*odo de 2*08. Justi*ic*ndo o* au*ores, sal*entam-s* como conseq*ências gera**s *ela c*ise financeir* mu*d*al a d*ficul**de de acess* a linhas *e c*édito, de modo *u* is*o *enha a r*flet*r e * interrom*er novos inve**i***tos. Lo*o, impact*-s* ** redução do quo*iente entre ati*o e passivo cir*ulan*e. Dess* forma, i*entifica-*e *o *res*n*e est**o a possi*ili*ade de aplicar * *etodolog*a dos Filtros de Graham, apenas com s*is critérios, sendo excluída do *i*tro a que representa a Si*ua**o Financeira *o* meio do indicador Liquidez Corrente, cujo valor deverá ser m*ior ou igual * 1 *o exercício **cerrad*. 5 CON*L**ÃO O presente estu*o busco* avaliar a ca*t*ira *e invest*me*tos das empresas *ist*d** n*s ní**** de governança *o*porativa da BM&FB*vespa por meio da *pl*cação *o* filtros de Graha*. Para tanto, re*li**u-se uma pesquisa d*scritiva, doc*mental e com u*a abordagem qua*titativa das inf*rmações. A pop*laçã* s*lecio*ada para os *studos compreend* as empresas pe**en*ente* aos níveis difer*nciados de governança **rporati*a da BM&F*ovespa. *ara tanto, a amostra delimi*a-se à análi*e d* 148 empresas, seg*egad*s nos Níveis 1 e 2 de governa*ç* e n* **vo Merc*do. A c*leta dos dados paut*u-s* nas informa*õ*s referentes ao período de *003 a 2012. *ti**zo*-s* como referênci* a *ná*i*e do 974 Avaliação das carteiras de i*vestiment*... período ** 2012, porém, p*ra a*guns c*itéri*s estabelecidos pelos Fil*ros de G*ah*m, verificou-se a nec*ssidade de obter *nformações de um interva*o de tempo de 10 anos. Para esta*e*ecer os critérios d*s *il*ros de *raham, utilizou-se a abord*gem de Testa e Lima (2*1*), que a*a*taram os filtr*s à reali*ade das *mpres*s *rasileiras, re*uz*n*o o nú*ero de filtros p*ra s*te. Dessa for*a, tem-se *s *eguint*s f*lt*os: 1) tamanh* d* negóc*o; *) s*tuaç*o fin*nceir*; 3) est*bilidade nos lu*ros; 4) *ist*rico de d*vid*ndos; 5) *resc*men** do lucro; 6) p*e*o sobre o lucro e 7) preço s*bre o valor pa**imonial d* ação. Para t*nt*, a análise paut*u-*e em d*scr*ver os filtros *ue foram sa*i*feito* pel** emp*esas e, por fim, utilizou-se a **cnica de a*á*is* de componen*es principa*s p*r* *eduzi* a dim*nsionalidade *as variáveis. Os resultados *ndicam q*e o critério da estabilidade nos l*cro* apresentou o meno* númer* *e em**esas adaptadas, seguido pelo s*xto c*itério. Por outro lado, o* c*itérios 1 e * apre*en*aram o ma*o* índice de a*eq*ação. *erif*c*-*e que a**nas 22 empresas se ap*ese*taram em confor*idade com os sete crit*rios analisados pe*os Filtros *e Gra*am. C*nclu*-se que o n*mero d* emp*esa* em consonânc*a com ** crit*rio* estabele*ido* *inda é muito restrito, c*rroborand* com *s resu*tad*s *e A*tuso e Chave* Neto (2011), T*sta (20*0) e Tes*a e Lima (2012). Por meio d* apl*cação da análise de compo*en*es pr*nc*pais, de*tacan*o os *es**tados encontrados pelas m*trize* d* a*tovalores e *utovetores, consta*a-se que o c*itério 2 do *iltro **e reme*e à li*uidez da* em*resas po*e ser e*im***do, em ra*ão do s*u baixo pode* explicativo no model* apres*ntado no pre*ente estudo. *s principais contribuições d* est*do remetem a auxi*iar o inves*idor a toma* a melhor deci*ão. De maneira q*e as i*eias int*oduzidas por Graham s*o ap*icáveis * realidade brasileira, fornecendo su*orte estratégico tan** pa*a o *eque*o quanto para o grande investido*, corrob*r*ndo com Pas*os e Pinheiro (2009). As estra*é*ias vinculadas à adoção dos filt*os s*per* os resu*tados do me*cado, pe*miti**o o aproveitament* de algu*s nichos d* ineficiê*c*a d* *ercado (**ME*DA et *l., 2011). Em *elação à governança co*p*rativa, *orrobora-se com Sil*a et al. (2011), pois verifica-se ser *ma *stratégia adotada pelas empr*sas, tornando-a* mais compet*ti*as de m*do a criar um ambiente mais r*cept*vo a*s in*estidores. P*ra futuras pesquisas, sugere-se um* análi*e mais *profun*a*a dos *feitos gerados p*la b**xa a*equa*ão das empre*as * tod*s os critérios dos *iltros. Suger*-se *inda a aplic*ção *os F*ltros, considerando a pr*posta *o prese*t* es*udo em utilizar apenas sei* filt*o* par* av*liar a c*rtei*a de investime*tos. 975 Fernanda Kreuzber* *t al. RE**RÊ*CIAS A*MEIDA, V. G. A. et al. 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